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北京盛诺基医药科技股份有限公司（以下简称“盛诺基”或“发行人”）是一家以自主研发中药创新药、化学创新药及生物大分子创新药等产品为核心竞争力的创新型医药研发企业，专注于肝细胞癌、乳腺癌、非小细胞肺癌、淋巴瘤等多个恶性肿瘤领域。 据上交所官网披露，2020年5月28日，盛诺基科创板上市的申请已获受理，保荐机构为华西证券(行情002926,诊股)，如今距离首次申请已近2年，仍停留在问询阶段，同期申请的较多医药公司，如奥泰生物(行情688606,诊股)早已实现上市。 盛诺基其间经历2次中止，于2022年1月恢复上市审核。盛诺基为何进展如此缓慢呢？让估值之家带大家一探究竟。 根据招股书披露（2020年5月28日版本，尚未更新），盛诺基2017年、2018年、2019年营业收入分别为0万元、38.59万元、1.07万元，尚未有经常性营业收入，净利润分别为-0.85亿元、-1.28亿元、-3.12亿元，亏损额逐年增加。 估值之家翻阅招股书及四轮问询函发现：盛诺基核心产品研发和商业化进程缓慢；职工薪酬、专利技术费、市场推广等资金需求量大，公司在2021年6月之前面临着较大的资金短缺风险；实控人认定和资产完整性存疑…… 1 核心产品研发和商业化进程缓慢，影响公司持续经营甚至会有退市风险 据盛诺基招股书披露，公司主要在研产品为阿可拉定、氟可拉定、SNG1005、ER-α36 诊断试剂盒。 报告期内阿可拉定处于临床 III期，用于晚期肝细胞癌的治疗；氟可拉定属于阿可拉定的二代产品，尚未进入临床试验，用于晚期肝细胞癌的治疗；SNG1005是引进合作项目，由加拿大 Angiochem 公司完成了 II 期针对乳腺癌脑转移的临床研究，盛诺基准备进行乳腺癌脑实质转移 II/III 期临床试验及乳腺癌软脑膜转移 III 期的临床试验；ER-α36 诊断试剂盒主要用于免疫组织化学法定性检测肿瘤组织中雌激素受体新亚型 ER-α36 的表达，应用于乳腺癌治疗药物他莫昔芬的选择指导。 （1）阿可拉定于2022年1月获批附条件上市，市场反响和商业化进程尚有待验证 在盛诺基的四轮问询函中，上交所几乎每次都对阿可拉定的临床进展和临床中存在的异常进行了提问。毫无疑问，作为盛诺基的核心产品，其研发和上市成功与否关系到公司能否产生稳定的营业收入和现金流，能否持续运营下去，否则即使IPO成功，也面临着退市的风险。 根据招股书披露，阿可拉定的研究和临床进展并不是一帆风顺的。从2008年的IND申请到2021年3月NDA申请，其间，盛诺基经历过2015 年 11 月申请阿可拉定的有条件上市，因“临床II期试验数据不稳健”未获得批准。最终于2022年1月获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，历时十余载。阿可拉定一路走来，研发之路较为曲折，能否研发成功和上市存在较大的不确定性，上交所尤为关注，或许这也是盛诺基在申请IPO后进展较慢的原因之一。 阿可拉定在获批上市的同时，NMPA要求上市许可持有人按所附条件和要求继续完成相关上市后研究工作。据了解对附条件批准的药品，持有人逾期未按照要求完成研究或者不能证明其获益大于风险的，国家药品监督管理局将会依法处理，直至注销药品注册证书。因此，阿可拉定虽然上市成功，但如果公司不能满足国家药监局在批准上市时提出的有关要求，依然存在药品监管机构撤销附条件上市许可的风险。 从阿可拉定在中国的市场竞争形势来看，目前晚期肝细胞癌一线治疗推荐药物（1A 类证据）包括索拉非尼、仑伐替尼、多纳非尼、阿替利珠单抗联合贝伐珠单抗和 FOLFOX4 化疗方案。（1）2020 年 5 月 15 日，多纳非尼的上市申请获得国家药品监督管理局（NMPA）受理，2021 年 6 月已获批。（2）多家企业已经提交关于索拉非尼仿制药的上市申请，目前江西山香药业有限公司的首仿药已于2020 年 8 月 7 日获得 NMPA 批准上市。（3）2020 年 10 月 28 日，PD-L1 免疫抑制剂阿替利珠单抗联合贝伐珠单抗用于既往未接受过系统治疗的不可切除肝细胞癌患者的方案已在我国获批。 基于上述市场竞争形势，阿可拉定上市后，将会面临与 5-6 个已上市药物抢占市场份额的竞争压力，考虑到仿制药的价格优势、先有竞品陆续进入医保对阿可拉定定价机制的影响以及盛诺基尚未筹建销售团队等因素，阿可拉定市场反响和商业化进程尚有待验证。 （2）氟可拉定（阿可拉定二代）尚未进行临床I 期试验 根据招股书和问询函答复披露，氟可拉定临床 I 期临床试验尚未开始入组，临床试验进度未有变化。受美国新冠疫情影响，原计划 2020 年启动 I 期临床试验（美国）现往后推迟。 （3）SNG1005临床药物供应延迟，临床试验被迫推迟，存在超过临床有效期的风险 SNG1005在批次生产过程中具有较大难度，近几年Angiochem公司的CMO厂商屡次GMP批次生产未获成功。根据盛诺基在问询函中的答复，2018-2019年Cenexi未能生产合格药品的主要原因是生产操作偏移生产工艺，如生产过程中关键的过滤时间在不同批次差异较大；所用的仪器不合格。于是Angiochem将CMO公司更换为Piramal，2020年Piramal批次生产加入缓冲液时SNG1005与水接触导致SNG1005不溶解，批次生产依然不合格。在Piramal批次生产失败后，Angiochem又重新与Cenexi接洽，委托其进行SNG1005的批次生产。考虑到Cenexi过往生产失败的经历，其能否生产出合格的SNG1005存在较大的不确定性。 根据盛诺基对SNG1005 研发规划的最新合理预计，拟于 2022 年 3 月（原定时间为2021年6月）左右开展两个临床试验，于 2025 年申请上市并开展商业化。SNG1005的两项临床试验批件有效期分别至2022年5月28日和2022年8月5日，如SNG1005 的CMO厂商Cenexi公司未能在2022年5月前生产出合格药品，则盛诺基无法在此之前顺利开展临床试验，将导致临床试验批件失效。4、ER-α36 诊断试剂盒市场规模整体较小 根据问询函答复，ER-α36 诊断试剂盒现已完成临床试验，拟于 2022 年第一季度提交上市申请。审慎估计，ER-α36 诊断试剂盒市场规模预计不低于 240 万元。假使盛诺基经过5-7年的市场培育，目标收入规模可以达到预测的240-245万元，也不足以覆盖公司高额的职工薪酬、 研发投入、专利许可费等。 综上所述，盛诺基的主要在研产品进展较缓，有可能产生经常性营业收入的是于2022年1月上市的阿可拉定和将于2022年提交上市申请的ER-α36 诊断试剂盒。而ER-α36 诊断试剂盒市场规模整体较小，公司的营业收入主要取决于阿可拉定。阿可拉定获批上市时间晚于多纳非尼等竞品，面临着较多竞品和仿制药的威胁，况且市场培育也需要一定时间。作为盛诺基的首款上市药品，能否得到市场认可，取得可观的营业收入存在较大的不确定性。这也决定了盛诺基能否持续经营下去！ 2 职工薪酬、专利技术费、市场推广等资金需求量大，依然面临流动性风险 发行人属于新药研发企业，目前在研产品尚未实现收入。在不考虑外部融资的情况下，仅仅依靠自有资金难以支撑企业日常经营。 根据盛诺基2022年3月31日更新的问询函答复，报告期的起始年份更新到2019年，2019年、2020年和2021年盛诺基的货币资金主要来自于股权融资、关联方借款、银行借款，其中股权融资金额累计3.91亿元，转让武汉友芝友 2.83%股权，收到相关款项 3300 万元，通过关联方借款累计为 1370 万元，银行借款4430万元。具体如下： 截至2021年12月31日，公司账面货币资金余额为 9259.46万元，报告期内货币资金主要使用情况为：支付给职工以及为职工支付的现金累计为1.71亿元，支付各项税费865.89万元，支付其他与经营活动有关的现金累计为 2.76亿元，主要是包括专利技术费、委外费用、直接材料投入、租赁费、办公费、中介机构费用等，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金累计为1.16亿元。 公司日常运营需要支付员工工资、专利技术费、委外费用等，根据2021年9月30日的第三轮问询函回复，2021年6月30日货币资金余额为5679.27万元，公司2020年职工工资、保险等就支付了5392.55万元的货币资金，在不考虑未来现金流入的情况下，公司在支付完1年职工薪酬后，其余资金较难支付其他运营费用，公司难以维持一年正常运营，面临着流动性风险。 在现有产品未能商业化产生收入的情况下，唯有持续融资，这或许是它在还没有准备充分情况下匆匆申报IPO的动机之一。 根据2022年3月31日更新的第三轮问询函回复，盛诺基货币资金余额增加至9259.46万元，究其原因是2021 年下半年发行人子公司海南珅诺基与杭州中美华东制药有限公司签订《战略合作框架协议书》，收取市场保证金人民币1亿元。 表面上看，盛诺基在收取华东制药的市场证保证金后，已经度过了最艰难的时期。报告期内高于同行业并逐年上涨的人员工资，需持续支付的专利技术费，临床试验等委外费用……盛诺基似乎也并没有节流的打算。但保证金终究是不可持续的，要维稳持续经营，仍需要IPO推动、多渠道融资、新上市药品的市场推广和创收！估值之家认为在阿可拉定市场商业化还不够明朗的情况下，盛诺基的流动性风险仍值得高度关注！ 3 实控人认定、资产完整性、低价收购资产合规性均存疑 （1）王兆一对盛诺基发挥重大作用，为何不认定为共同实控人？ 根据招股书，王兆一为盛诺基的董事、首席科学官、核心技术人员，曾在美国克赖顿大学肿瘤中心历任副教授、正教授及讲席教授。根据招股书和问询函答复可以看出，王兆一对盛诺基发挥着非常重要的作用。 王兆一实际控制的企业有Double Thrive（持有盛诺基5.0533%股份）和香港欣诺康，其中Double Thrive为实控人孟坤的一致行动人。香港欣诺康在红筹VIE架构拆除前为盛诺基 BVI 的子公司，发行人核心在研产品之一 SNG1005 为Angiochem Inc 授权给香港欣诺康，香港欣诺康转授权给发行人。 根据招股书，2018 年 3 月 31 日，王兆一将其持有的青岛盛诺基12%的股权以零对价转让给北京盛诺基。转让完成后青岛盛诺基成为发行人控股子公司。 ER-α36 靶点为王兆一教授领导实验室于 2003 年 11 月首次发现、克隆并于 2005年 3 月申请美国专利，专利所有权人为美国克赖顿大学。2007年，孟坤与王兆一达成合作共识，希望依托ER-α36 靶点开发以阿可拉定为起点的系列新药。为此，克莱顿大学通过独占许可协议等方式将 ER-α36 的知识产权许可给盛诺基。 盛诺基所获得的 6 个“重大新药创制”专项中，5个与 ER-α36 相关。 如上所述，可以看出不管在技术专利上，还是在股权治理等方面，王兆一对盛诺基均发挥着不可替代的作用，这也难怪上交所提出为何不将其和孟坤认定为共同的实际控制人。 （2）香港欣诺康在SNG1005授权和投资中角色成谜，资产完整性存疑 香港欣诺康曾经为盛诺基BVI子公司，随着红筹VIE架构的拆除，盛诺基并没有收购香港欣诺康，将其并入上市主体，据盛诺基答复系因为收购境外主体程序复杂且香港欣诺康实控人王兆一出于保护家庭财产考虑不愿意被收购。 令人不解的是，香港欣诺康在SNG1005授权中却恰恰扮演着一个子公司的角色。盛诺基引进SNG1005时由香港欣诺康与加拿大Angiochem Inc.签署许可协议而非直接与加拿大 Angiochem Inc.签署许可协议，并由其作为SNG1005的临床试验注册申请人，盛诺基作为境内代理机构。两份《独家许可协议》无重大实质差异。 经过上交所的一再追问，盛诺基在第二次问询函答复中承认“目前，在引进境外新药品种的实践中，引进方通过境外子公司、境外关联公司或者代理机构作为新药上市许可的申请人和持证人的情况较多。现有相关案例显示，引进方和药品申请人多为母、子公司关系。就现有公开资料而言，发行人尚未查询到通过大股东（非实际控制人）所控制的企业或类似关联关系引进新药的案例。”况且在2018年11月22日到2019年10月31日间，盛诺基的香港子公司仍处于存续状态，为何当时不选用现成的子公司作为境外授权机构，而选用非子公司香港欣诺康？最后迫于上交所一轮轮的问询，盛诺基在2020年9月新设子公司香港珅奥基承受香港欣诺康关于SNG1005的权利和义务。 香港欣诺康与 Angiochem 签署的《独家许可协议》中明确约定了被许可方向许可方投资 300 万美元，购买许可方 C 系列优先股。究其原因是因为盛诺基认同 AngiochemInc.在研产品及企业价值，在 2017 年引进 SNG1005 过程中曾就参与AngiochemInc.C 轮增资扩股与对方进行沟通协商；考虑到境外投资涉及的核准/备案能否完成以及完成时间均存在较大不确定性，盛诺基将投资机会让予香港欣诺康，并于 2020 年 4 月 18 日从香港欣诺康购买 Angiochem5.40%股权。 估值之家认为香港欣诺康在SNG1005授权和投资中角色成谜，虽不是子公司，但却扮演着子公司的角色，可又没有将之并入上市主体，资产的完整性存疑。 （3）合营企业是否名义合营实际控制？低价收购健赞生物是否涉及商业贿赂？ 盛诺基对北京恒诺基持股51%，但是并未将其作为子公司进行并表处理，而是作为合营企业，理由是：根据北京恒诺基的章程，北京恒诺基股东会由全体股东组成，股东会是北京恒诺基的权力机关，股东会对审议事项作出任何决议均应由代表三分之二以上表决权的股东表决通过。盛诺基虽持有北京恒诺基 51%股权，但不能主导北京恒诺基/健赞生物层面有关研发实验楼建设和出租、物业管理、融资和财务预算等相关活动。 北京恒诺基的合营股东为盛诺基和刘伟，北京恒诺基及健赞生物的董事为孟坤、刘伟、刘增玉（盛诺基第二大自然人股东），同时刘增玉为刘伟父亲。另外刘增玉担任全资子公司北京珅诺基监事。 鉴于三者之间的这层关系和公司章程的规定，表面上北京恒诺基属于盛诺基的合营企业，但实质上盛诺基是否对其可以达到控制呢？2021年1月盛诺基将双方共同委派的董事由刘增玉改为Hongjun Li是否是为了避嫌以便合理解释上交所的提问呢？据天眼查信息显示，刘增玉依然为健赞生物的法定代表人。 如果上面还仅仅是猜测，那以下这个异常事项又该如何解释——盛诺基在资金紧缺的情况下，依然拆借资金5320.36万元供健赞生物建设研发实验楼，而合营方刘伟并未按照协议约定同比例拆借，可见该研发实验楼建设对盛诺基的重要性要高于合营方。 直到2020 年 9 月、10 月，刘伟向健赞生物支付960.93 万元作为对健赞生物的补充投入资金，健赞生物在收到上述款项后将该笔款项支付至盛诺基用于偿还部分拆借资金，此时盛诺基和合营方对健赞生物的资金拆借（含利息）合计数刚好达到各自持股比例，有点“亡羊补牢”的意思。研发实验楼建成后，盛诺基和原合营股东各享有约 9000 平方米的使用权。发行人于 2019 年 7 月就租赁使用研发实验楼并以借款本金与利息抵扣租金等事项与健赞生物签署租赁协议，租金价格低于市场价；研发实验楼剩余面积由健赞生物委托健赞物业负责与第三方签署房屋租赁合同并收取租金。如上种种均指向：收购健赞生物是为了建设供盛诺基使用的研发实验楼，并以低于市场价出租给发行人，盛诺基涉嫌对北京恒诺基和健赞生物实质上构成了控制！ 另，据盛诺基披露“发行人与合营方通过合营公司北京恒诺基收购健赞生物。考虑到该项目自身特殊属性，以及刘增玉在商业地产及建筑方面具有一定的经验和社会资源，合营方通过协调企业、当地政府及园区管委会等各方关系，最终争取到以较优惠的价格收购健赞生物的商业机会。”北京恒诺基支付购买对价（4000 万元）小于购买日健赞生物可辨认净资产公允价值（7944.54 万元），近乎以对半的价格购买了健赞生物公司，如此划算的买卖，如果不是政府补助，那一定程度上就可能存在商业贿赂之嫌！建议保荐机构对该项交易的背景进行深入核实。 4 公司治理和内控存在不足 根据盛诺基第一轮和第二轮问询回复，公司在治理和内控方面存在以下不足： （1）发行人关键管理人员薪酬报告期内大幅增加，发行人针对有关董事、监事及高级管理人员的报酬事项未按公司章程规定履行内部决策程序。发行人于2020年通过董事会、股东大会对报告期内的管理层薪酬进行补充审议。 （2）对健赞生物拆出资金以及2019年将应收健赞生物款项转为预付租金未按公司章程规定履行内部决策程序。2020年3月和4月，盛诺基召开董事会、股东大会对报告期内的关联交易事项进行补充审议，确认上述关联交易不存在损害发行人及其他股东利益的情况。 （3）济南市莱芜区口镇政府租赁给发行人使用固定资产缺乏法律基础，部分租赁费用在报告期内未入账。鉴于地上建筑物的土地使用权人为山东珅诺基，政府仅为出资建设方，未取得地上建筑物的房屋所有权证书，相关房屋建设批复、许可等均在山东珅诺基名下，因此政府作为房屋出租方签订上述《租赁合同》并出租该等地上建筑物缺乏法律基础。2019 年 9 月 6 日，山东珅诺基与山东济南莱芜经济开发区管理委员会签署《租赁合同解除协议》，上述房屋及配套设施的租赁终止。同日，双方就提取一车间、宿舍楼、丙类仓库及食堂的代垫建设款项事宜另行签署了《协议书》，约定山东珅诺基分三年向政府支付前述房屋代垫建设资金。 （4）对健赞生物的借款计提的利息未入账，并对关联方拆出资金形成的应收款项计提坏账准备。2021 年 1 月 22日，发行人对 2019 年度和截至 2020 年 6 月 30 日止六个月期间的合并财务报表进行会计差错更正，2019 年度冲回关联方借款坏账准备人民币 578.75 万，确认借款利息收入人民币 387.88 万，调整 2019 年和截至 2020 年 6 月 30 日止六个月期间后续租金抵债的相关会计处理，并将 2020 年关联方利息收入补偿单独确认利息收入，同时调增租金费用人民币 222.12 万元。 综上所述，报告期内，盛诺基在公司治理和内控管理方面存在较多不足。尽管后期采取了部分补救措施，但若不能设立健全的内控制度并有效执行，不能以上市公司的标准要求自己，即使上市后，内控问题也会暴露，甚至会对广大投资者的利益造成重大损失。 5 募投研发项目“全面撒网”，不够聚焦；SNG-1153生产建设项目的合理性存疑 根据招股书披露，盛诺基拟募资20.24亿元，用于以下项目： 根据各项目研发进度的不同，总体资金安排用于13个在研产品的21项在研项目，其中，1个在研药品阿可拉定正在进行两项III期临床试验；1个在研药品SNG1005的两个适应症已经分别获得II、III期和III期临床试验批准；1个在研药品氟可拉定已获I期临床试验批准，同时亦获得美国临床试验批准。其余9个在研药品均处于临床前研究阶段；此外，公司ER-α36（新型雌激素受体）临床诊断试剂盒已完成临床试验，拟于2020年第四季度提交上市申请。从现在时点来看，其中部分信息已经过期。 盛诺基对于研发项目可谓是“全面撒网”，而研发人员共78人（截至2020年12月31日），研发项目不够聚焦，容易造成人员和资金的极大浪费，研发效果存疑。 化学合成原料药SNG-1153和SNG-1005生产建设项目涉及固定资产投资，投资总额为3.07亿元，其中建设投资为2.47亿元，占投资总额的80.26%。SNG-1153（即为氟可拉定）目前处于临床I期试验阶段，SNG-1005因临床用药延迟供应，至今仍未进入已经批准的II、III期和III期临床试验。SNG-1153和SNG-1005临床试验能否顺利并最终注册上市尚不确定，尤其是SNG-1153，尚未进行临床试验，此时便募资用于生产建设（买地、建厂、购设备），合理性和必要性不足以令人信服！ 在长达近2年的问询状态中，盛诺基针对上交所问询问题不断整改和补救，同时也在积极推进阿可拉定III期临床试验，终于在2022年1月附条件获批上市。对于融资难、资金紧缺的问题，盛诺基也在2021年下半年因收到杭州中美华东制药有限公司1亿元的市场保证金而暂时转危为安。盛诺基在2021年3月31日对问询函回复中2021年年报财务数据进行了更新。 据此，盛诺基所面临的困境貌似迎来了些许曙光，但依然面临着核心产品商业化前景不乐观的重大风险，而一旦风险变成了现实，即使公司成功登录科创板未来也将面临一定的退市风险。 根据上交所发布的《科创板股票上市规则》规定，上市公司如明显丧失持续经营能力，达到本规则规定标准的，本所将对其股票启动退市程序。 如前所述，盛诺基的4个主要产品存在着或商业化前景未卜、或研发失败风险较高、或目标市场收入规模较小的问题，进而导致持续经营能力呈现出较大的不确定性。 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