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大连达利凯普科技股份公司（以下简称“发行人”或“达利凯普”），拟赴深交所创业板上市，保荐机构为华泰联合证券，审计机构为天健会计师事务所。 发行人主营业务为射频微波瓷介电容器的研发、制造及销售，致力于向客户提供高性能、高可靠性的电子元器件产品。目前主要产品包含射频微波多层瓷介电容器（射频微波 MLCC）及射频微波单层瓷介电容器（射频微波 SLCC）等，广泛应用于民用工业类产品和军工产品的射频微波电路之中。 估值之家在对招股书及公开资料深度研判和分析后发现达利凯普IPO存在三大问题：公司治理暗含乱象、严重依赖上下游重要合作伙伴、利润表“虚胖”。如何合理解释这些问题将考验发行人及其保荐机构的智慧。 问题之一：公司治理暗含乱象 01 核心管理者更像是“代言人” 据招股书，发行人实际控制人、董监高（独立董事除外）人员背景情况如下： 上表可见各位管理者背景文字阐述较多，一下无法捕捉重要信息，经过提炼我们可以得出一些关键信息： ① 从实际控制人到董监高14位管理班子中有13位都不是与发行人主营业务相关的专业，甚至大部人还是偏文科专业，如：政治学、工商管理、外交学等。 ② 主要核心人员（如：赵丰、刘溪笔、陈斯）的主要工作背景都与审计、投资、咨询、人力等专业服务领域（普华永道或其他四大会计师事务所）脱不了干系，不知道的还以为是普华永道分部； ③ 14名核心人员中仅有吴继伟（也是直接持有发行人5%以上股权股东）具有与发行人主营业务射频微波瓷介电容相关的专业与工作背景。 结合以上关键信息，估值之家想说：正所谓“隔行如隔山”，摸透一个行业需要好几年甚至数十年的积累，里面的各种门道，依靠情商或者智商的灵活运用都是需要积累的，再去换一个新行业的话只能说知道点这个行业的皮毛，往深处了解也只有靠时间和经验的积累，才能逐渐深耕另一个行业；不可否认的是，的确存在部分人员在非本专业的领域中工作多年取得了较大成功，但这种成功案列的前提也是有多年行业积累作为基础；加之元器件行业是一个高精尖行业，具有高度专业和多学科的集合行业，技术壁垒高，技术迭代较快，大量的审计、投资、咨询专业服务类工作经验积累与元器件行业进行轻松的互通是极难的，根本没办法一招鲜吃遍天！ 可发行人的大部分核心人员在既没有元器件行业相关的学习背景、也没有相关的工作背景下，却可以轻松逾越这座大山并能实现3亿元以上的营收规模且推动每年营收的稳步增长，不得不感叹发行人的这14名核心班子都是天才啊！ 如果不是天才，这些核心人员是否更像是背后庄家的“代言人”又或是“执行者”？若这种假设成立，那么发行人的经营班子控制权何在？独立性又何在？ 此外，不仅估值之家认为发行人核心人员背景存疑，证监会也对赵丰、刘溪笔工作履历表达了高度的关注，而发行人论证这两人工作履历合理化的理由在我们看来也是不够充分的！详见以下截图： 02 股权变更另有玄机 据招股书，发行人股权变动情况如下： 粗略一看上表历次的股权变更可能问题不大，但经估值之家深入分析后发现其实发行人在股权转让中暗藏了诸多违规操作，接下来估值之家会从资金和价格上透射发行人股权变更中的玄机： 资金来源上我们可以看到，发行人控股股东丰年致鑫在2017年收购发行人股权时有2.37亿元收购资金是向东方前海借款而来，而这部分借款的归还是在2020年5月（资金来源是部分发行人股权转让给磐信投资取得的转让款）。我们都知道东方前海穿透后是中国东方资产管理股份有限公司参股，也就是说东方前海是一家国有参股公司，而发行人控股股东丰年致鑫长达约3年的资金占用很可能说明发行人控股股东或实际控制人赵丰与东方前海关系暧昧、可以长期的利益输送；又或说明发行人控股股东经营窘迫无力偿还，需要长期的利益输送。 另外我们还可以观察到，刘溪笔有一笔购买股权激励588万元资金是向实际控制人赵丰和丰年永泰借款而来，另一笔股权激励502.51万元资金是来源于刘溪笔父亲，每每购买激励股权都是借款。就薪酬而言，刘溪笔在2021年年薪为433.44万元，仅2年多薪酬便可覆盖千余万股权款。所以其借款行为很可能不是寒碜，而是另有隐情，或许是因为代持所以借款买股，这种情况猜测与前文的代言人嫌疑也是不谋而合的，我们还注意到，发行人全篇资金借款来源都会点名道姓的列示，而刘溪笔502.51万元资金借款来源时却含糊列示刘溪笔父亲，似乎不敢明示，这一点点的差异也是颇耐人寻味！ 价格上，2017年发行人转让价格为37.74元/股，到2019年增资价格为16.8元/股，同时据2019年发行人净资产账面价值计算，每股账面价格为18.68元/股；很明显在2019年各位自然人增资价格显著低于账面股权价格，更不用说公允价格了；另外截止2020年5月31日每股净资产账面价格为29.47元/股，对外转让公允价格已达144.94元/股，以上表的2020年增资价格来看也是偏低的；实施刘溪笔的股权激励暂且不说，而其他自然人如刘宝华、吴继伟、孙飞等7名自然人股东的增资价格就是属于严重偏低（不属于价格明显偏低的正当理由）。 虽说有关折价增资扩股行为，个人股东是否涉及个人所得税问题，目前并未见到总局对此有明确的文件和回复，但宁波市和湛江市税务局明确回复对于低于公允价格增资扩股，存在稀释股权行为的是需要缴纳个人所得税的，其中宁波市税务局原话是：“对于以大于或等于公司每股净资产公允价值的价格增资行为，不属于股权转让行为，不征个人所得税；对于以平价增资或以低于每股净资产公允价值的价格增资行为，原股东实际占有的公司净资产公允价值发生转移的部分应视同转让行为，应依税法相关规定征收个人所得税”。而湛江市税务局原话也是“个人股东若按公允价格增资扩股，没有稀释股权，则不需要缴个人所得税；若低于公允价格增资扩股，存在稀释股权的行为，则增资扩股的股东实际获得的股权份额比其应获得的股权份额多，而不增资股东其应获得的股权份额比其实际获得的股权份额少，减少了股权份额，存在低价转让股权行为，需要缴纳个人所得税”。 因此折价增资扩股是有需要缴纳个人所得税的先例，而发行人这种钻当地税务局空白区域的行为是不恰当的。 再者价格上还存在另一个风险：发行人在股份支付中2019年12月列示的公允价格是64.59元/股，而在2020年2月发行人价格一跃成144.9353元/股（也就是上表转让给磐石投资的价格），不到3个月价格足足倍增，而2020年整个净利润才增长15.68%，同时2020年2月这个时期正好是疫情爆发之期足足产生2.24倍的估值增长，让人不免生疑会认为磐石投资如此高价购买发行人股权是为了解决控股股东（丰年致鑫）借款东方前海资金事宜，这种异常也同样指向利益输送的嫌疑。 问题之二：严重依赖上下游重要合作伙伴 01 采购端严重依赖单一供应商 据招股书，发行人报告期内前五大供应商及采购占比情况如下： 我们可以很清楚的看到，发行人对第一大供应商香港昌平实业有限公司（以下简称“香港昌平”）的采购占比连续两年已达50%以上，对前五大供应商连续三年采购占比高达86%以上，最近一期已达91.78%，已构成对前五大供应商的重度依赖尤其是香港昌平的依赖。 另外，同行业可比公司前五大供应商集中度报告期内平均值分别为49.02%、50.18%、47.44%，因此从同行前五大供应商集中度平均值也一样可以得出这并非行业特性，发行人对前五大供应商的严重依赖症似乎已颇为严重。 毋庸置疑的是企业与供应商之间的合作越紧密，这种密切的合作和伙伴关系使企业在一定程度上能够以响应性、可视性、敏捷性和创新性满足市场需求和市场混乱也能有降本增效的作用。但这种高度的依赖也有其显著的致命缺点，一是供应商常常能左右采购价格，对采购方施加极大的影响，二是一旦因为一些原因或不可抗力导致合作中断，会造成大规模的生产延迟或停滞问题，进而影响销售端，从而影响企业的可持续经营能力。 像这样的列子不胜枚举，比如大众与Prevent因零部件供应价格问题产生分歧随后Prevent两家子公司Car Trim和ES Automobilguss停止向大众供应汽车零部件，让大众饱受恶果；又比如格力博（江苏）股份公司因为其过于依赖供应商，导致在第一大与其合作降低的情况下，其业绩大幅下降，净利润下降50%；再比如俄乌战争爆发，对于重度依赖于俄罗斯能源进口的国家产生严重的能源危机，这些例子都历历在目！ 此外，这个第一大供应商香港昌平经查询也是一个香港私人股份公司，而对于这种不公开不透明的组织形式我们也无法得知控制人是谁、经营情况如何、对于是否存在舞弊性的交易就更是无从得知了。 02 较为依赖PPI客户 据招股书，发行人报告期内前五大客户情况如下： 我们一样可以看到，发行人对第一大客户PPI销售占比平均达25%，前五大客户销售占比45%以上，这种比例虽然不如像供应商依赖症那么严重，但这个比例也是不低的，这样一来意味着下游大客户的订单很大程度上影响供应商收入；不仅要看脸色而且如果下游客户需求变更、出现技术路线变更、产品结构调整、新增或更换供应商等情况，降低对发行人的采购需求，将可能对发行人的经营业绩产生不利影响，进一步影响持续经营。 正如卓越股票投资家彼得·林奇说“要警惕这种过于依赖大客户供应商的股票，因为无法知道，是否有一天，大客户不再需要你的产品。那对于公司将是合同取消的灾难，如果一家公司把25%-50%的商品都卖给了同一个客户，这表明该公司的经营处于十分不稳定的状态之中。SCI Systems公司（不要把它与经营殡仪馆的SCI公司弄混了）管理良好，是IBM计算机的主要零部件供应商，但是你无法预料IBM何时会自己生产所需的配件或者变得不需要这种配件也照样能够生产，因此取消与SCI的供应合同。 如果失去某一个重要客户会给一家供应商公司带来毁灭性的灾难，那么我在决定是否购买这只股票时就会非常谨慎。像Tandon公司等磁盘驱动器公司就是因为过度依赖少数几家大客户总是处在合同取消大灾难的边缘。除了取消合同的风险之外，大客户还拥有很大的谈判优势可以逼迫供应商降价和提供其他优惠，这将会大大压缩供应商的利润空间”。 综上，发行人不论是供应端还是销售端都存在对前五大供应商或客户高度的依赖，这种经营特征下，发行人的经营独立性和持续经营都存在极大考验！而这种不利影响正逐渐在发行人身上显现，我们一起来看一下达利凯普报告期内毛利率情况： 由上表可见，报告期内发行人毛利率水平呈现出快速下降的趋势，而可比公司平均毛利率水平却大致呈现出上升的趋势，而且2020年、2021年发行人毛利率均显著低于可比公司均值。 这种现象展现出发行人很可能同时面临上游成本增加、下游销售降价的双重压力，而这种压力与发行人对上下游重要合作伙伴的严重依赖、缺乏议价能力密不可分。 问题之三：利润表“虚胖” 01 出口免抵退税额经不起推敲 据招股书，发行人报告期内免抵退税和增值税缴纳情况如下： 如果只是浏览上面两张表披露的数据，估计大部分投资者或其他利益相关者很可能无法看出端倪，估值之家为彻底还原真相，在此将以三个层级逐一揭示： 层级一：免抵退税原理和计算方法 税法上的免抵退税是什么呢？正常而言自营和委托出口自产货物的生产企业适用免抵退税。免是指出口销售环节免征增值税，抵是指出口产品的进项税额先抵内销产品的应纳税额，退是指出口的自产货物在当月内应抵顶的进项税额大于应纳税额时，对未抵顶完的部分予以退税。 而计算步骤上，第一步：剔税，计算不得免征和抵扣的税额，免抵退税不得免征和抵扣税额=出口货物离岸价×外汇人民币牌价×（增值税率-出口货物退税率）-免抵退税不得免征和抵扣税额抵减额，其中免抵退税不得免征和抵扣税额抵减额=免税购进原材料价格×（增值税率-出口货物退税率） 第二步：抵税，计算当期应纳增值税，当期应纳税额=当期内销货物的销项税额-（当期进项税额－当期免抵退税不得免征和抵扣税额）-上期末留抵税额。 第三步：算尺度，计算免抵退税额（名义的），当期免抵退税额=出口货物离岸价×外汇人民币牌价×出口货物退税率-免抵退税额抵减额，其中免抵退税额抵减额=免税购进原材料价格×出口货物退税率。 第四步：确定应退税额，应纳增值税必须是负值（即留抵税额）才会退税，当期应退税额取“当期免抵退税额”和“当期期末留抵税额”中孰小值。 第五步：确定免抵税额，当期免抵税额=当期免抵退税额-当期应退税额。 层级二：用案列说话 如果当期期末留抵税额≤当期免抵退税额，这种情况下以出口应退税额抵顶内销货物应纳税额后仍有余额，则当期应退税额=当期期末留抵税额，当期免抵税额=当期免抵退税额－当期应退税额。 如，当期期末留抵税额50万元，当期免抵退税额80万元，则当期免抵税额为80-50=30万元。 借：其他应收款--应收出口退税 50万元 应交税费--应交增值税（出口抵减内销产品应纳税额） 30万元 贷：应交税费--应交增值税（出口退税） 80万元 如果当期期末留抵税额＞当期免抵退税额，这种情况下内销货物应纳税额小于零，因为无需纳税，所以无需抵顶，则当期应退税额=当期免抵退税额，当期免抵税额=0。 如，当期期末留抵税额80万元，当期免抵退税额50万元，则当期无免抵税额。 借：其他应收款--应收出口退税 50万元 贷：应交税费--应交增值税（出口退税） 50 万元 如果当期应纳税额＞0时（即当期期末没有留抵税额），意味着出口应退进项税不足抵顶内销应纳税税额，则当期应退税额=0，当期免抵税额=当期免抵退税额。 例如，当期期末无留抵税额，当期免抵退税额80万元，则当期免抵税额为80万元。 借：应交税费--应交增值税（出口抵减内销产品应纳税额） 80万元 贷：应交税费--应交增值税（出口退税） 80万元 附加一句，这些案列分录可以清楚看到其实出口抵减内销产品应纳税额”就是记录实行“免、抵、退”办法的一般纳税人按规定计算的出口货物的进项税抵减内销产品的应纳税额，是应纳增值税内部结构的体现。 层级三：“诊断”发行人收入 通过上面的原理和案列展示，我们完全可以运用到发行人的财务数据上进行检验。拨回到发行人增值税缴纳情况表可以看到，发行人2019年、2020年、2021年应交增值税分别为290.42万元、282.2万元、-619.35万元，2019年年初应交增值税余额为30.33万元（不存在留抵税额），也就是说其实发行人只有在2021年存在应退税额，而发行人却在报告期内均有退税差异极大，其详细验证推导过程如下： 由上表我们可以观察到，从免抵退税总额上计算数与发行人披露数就存在差异，这种总额差异大致能说明发行人的免抵退税披露数极有可能是根据收入倒算出来的；另外从分项上，计算的退税额和免抵额与披露数每个报告期都是重大差异，如2019年、2020年不应该存在退税，但发行人却都有约200多万的退税，而2021年应退税619.35万元，发行人却退税1421.41万元，均是计算退税额小于披露退税额，偏差金额分别为-278.36万元、-258.35万元、-802.06万元； 出现如此差异会是什么原因呢？算错了？可能性不大。又若是实际出口销售收入没有披露的那么多即有一部分披露收入是虚构的，所以在内销销项税额中实际无法抵减进而影响应纳增值税大于零（因为应交增值税是实际申报数），故测算结果显示的都是计算退税额小于披露退税额，这样的假设似乎更能合理化前述差异。如果按照偏差金额我们可以推算出2019年、2020年、2021年虚构的收入大致为2141.43万元（278.36/13%）、1987.31万元（258.35、13%）、6169.69万元（802.06/13%），合计1.03亿元。涉及净利润分别为772.32万元、688.86万元、1776.22元，合计虚增净利润3237.40万元。 值得一提的是，截止2021年末披露的应收出口退税余额为58.12万元，但是如果按照发行人上表列示的报告期内退税金额和当期收到的税收返还计算的话截止2021年12月31日应退税余额应为-330.08万元，与实际列示余额相差-388.2万元，这种不一致一定程度上也说明发行人的出口免抵退金额极可能乃匹配收入倒扎而来，极大地降低境外收入的可靠性！ 02 净资产推演验证 据招股书，达利凯普有限截止评估基准日 2020 年 5 月 31 日的净资产账面价值为 36,780.94 万元，净资产评估价值为 38,637.44 万元。发行人按照公司的折股方案，将上述净资产折合实收股本 60,000,000.00 元，资本公积 307,809,357.53 元，同时依据年初所有者权益、2020年增资变更情况，估值之家测算出截止2020年12月31日所有者权益与发行人数据存较大差异，推演情况如下： 由上表可以知道，发行人2020年净资产数据较估值之家推演数多3709.29万元，也就是说在不考虑资本公积差异数情况下，发行人的留存收益多出3257.03万元，这个差异显然是较大的，而发行人在2020年5月31日净资产折股转实收资本和资本公积时已经将2020年1-5月的净利润转入了投入资本中，因此发行人2020年6-12月留存收益只会增加1706.98万元，多出的即涉嫌虚增净利润3257.03万元，这个数据与前文出口免抵退税测算的虚增净利润金额也较为接近。 这里除了虚增净利润发行人还存在一个严重的问题，那就是在股改中将净资产折股为实收资本和资本公积时涉及的资本公积转增股本自然人股东是不需要缴纳个人所得税的，但以留存收益转增股本自然人股东需要视同分配“股息、红利”缴纳个人所得税，初步预估在2020年5月31日股改中涉及的自然人股东个税约871万元，而这部分个税义务未见发行人说明，同时结合全篇异常，估值之家猜测各位自然人股东大概率是没有履行缴纳义务的！ 03 疑少计大量股份支付费用 据招股书，发行人报告期内股权激励确认的股权支付费用情况如下： 由上表可以看到，发行人2020年12月计算股权支付公允价格是31.6667元/股，发行人在2020年5月股权转让时以144.9353元/股计价（此价格的风险在前文有所阐述），而2020年12月在计算股权支付费用时就按31.6667元/股计价，如此暴跌式的价格，是发行人经营出现了严重问题吗？从披露数据来看净利润还是逐年增长，很显然发行人不想表达此种信息；那发行人这种随意行为就真的是“为我所用”的典型例子！ 经计算上述价差产生的少计管理费用-股权支付费用达3415.04万元，涉嫌虚增2020年净利润2902.79万元。 对此，发行人解释为“2020 年 12 月公司股权激励授予员工股份的公允价格采用2020年5月外部投资机构增资价格，考虑公司注册资本由股改前的1,310.93 万元整体变更为股改后的6,000.00 万元，因此该次股权激励的公允价格由股改前的 144.9353 元/注册资本对应折算为 31.6667 元/注册资本”，而大家都明白股权公允价格是指每一股的市场价值，股改前后仅是增加了股东投入资本，是所有者权益内部结构的调整这个并不影响股权的公允价格，加之发行人在2019年10月公允价格是64.59元/股，而到了2020年5月（半年时间）就已经是144.9353 元/注册资本，增长2.24倍，那这价格中大概率是已经包含了未来转增的部分（如100元购买A公司股本80股，含未来净资产折股20股，计算价格为1元/股，而80元购买A公司股本80股，不含未来净资产折股，计算价格也是1元/股），其次这种情形和股票除权还不一样，股票除权投资者并没有付出更多对价获取增加的股数所以需要剔除（举例说明：股票股权登记日收盘价为100元，每10股送10股，即每股红股数为1，次日股价为100/（1+1）=50（元），如果不存在配股股价就还是100元），故发行人将股改前的购买价格按照股改转增股本多出的股数来折算的话不免有些牵强，况且据发行人2020年6-12月净利润还存有增量，因此发行人针对股权公允价格异常的辩驳更显得此地无银！ 总结全篇，在已量化金额中，发行人涉嫌虚增报告期收入1.03亿元、涉嫌虚减费用0.34亿元、涉嫌虚增净利润0.61亿元。 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