金鹰首席每月谈｜三月盛会擘画蓝图投资主线久久为功

在上期的月报中，我们给出的标题是《春季攻势仍可为》。2月随着美国经济数据超预期，美联储紧缩预期回升，国内工业开工、地产二手房回暖迹象初现经济修复迹象，但市场仍对远期经济复苏力度存在疑虑。事后来看，总体符合我们此前月报判断，我们在上篇月报中曾提示，“展望2月，A股在资金博弈下或暂歇，但回调幅度不深，后续仍可期待积极表现”，“2月虽然是基本面数据及常规政策空窗期，但疫情放开后经济脉冲式修复能在2-3个月的维度得以延续。”实际情况看，虽然A股在2月期间整体震荡横盘，指数间走势分化有所显现，但结构上，依然展现多种机会，呈现市场轮动较快。

关注行业方面，在上期月报中我们提示，“维持中期兼顾成长和消费，均衡策略应对多重变化，短期2月重点关注本轮疫后科技制造业复工复产的修复”，在近期多篇周评中我们也提示“短期TMT总体赚钱效应和行情扩散相对充分，性价比相对较低，内外流动性环境亦不支持，科技主题演绎或顺势调整，而受益经济修复预期的消费和周期板块或更受益，但新买入整体思路需兼顾估值，建议关注地产链以及自下而上择股”。事后来看，市场风格在充分演绎TMT过后，出现了部分向低估值周期和消费板块轮动的迹象。?

3月两会政策窗口下，后续行情将如何演绎？重点关注哪些新的方面？我们认为，至少可能包括以下几方面：欧美经济韧性较好，后续是否会有新变化？美联储紧缩预期会否出现方向变化？国内经济形势如何判断？两会政策窗口影响着重关注哪些因素？本期月报中，我们将逐一展开讨论。

2月市场回顾

1、 市场特征：全球股市普涨，A股港股强势反弹

回顾2月全球主要股指表现，全球股市涨跌互现，美股、港股承压回调。受欧美经济软着陆预期升温、通胀回落不及预期影响，市场对美联储后续加息节奏的博弈开始加剧。叠加俄乌局势再度紧张制约风险偏好修复，全球股市涨跌互现。欧洲股市一枝独秀，新兴市场跌幅较大。

2023年2月

全球重要市场指数累计涨跌幅

?数据来源：Wind，金鹰基金整理

从风格表现来看，周期>消费>成长，板块快速轮动。上半月受chatGPT驱动，计算机、通信、传媒等成长板块出现补涨，数字经济概念热度快速上升；下半月开工行情启动，地产销售回暖趋势显现，带动相关板块短暂表现。整体来看，市场以震荡为主，结构上呈现多变性特征，轮动较快。

总体来看，2月近七成行业录得正收益。截止2月28日，31个申万一级行业中，通信（8.59%）、轻工制造（6.68%）、计算机（5.69%）、纺织服饰（4.73%）、钢铁（4.54%）涨幅居前，电力设备(-6.02%)、银行（-3.80%）、有色金属（-3.58%）跌幅较大。

2月市场风格：

周期>消费>成长

数据来源：Wind，中信风格指数，金鹰基金整理（曲线向上，表明分子端指数表现更强，反之更弱）

2月周期和消费占优

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、资金情况：公募基金发行有所回暖

资金流入方面，截止2月28日，偏股型公募2月发行211亿，较1月发行的167亿小幅增加。2月北上资金净流入92亿，较1月净流入金额（1413亿）大幅减少。截止2月28日，两融余额达1.58万亿，较上月增加458亿，显著低于去年同期水平（1.73万亿）。

资金流出方面，一级股权市场2月合计融资1082.73亿，较1月小幅减少88.51亿。其中，IPO募资250.82亿，增发募资768.59亿，可转债募资56.18亿。自2021年以来，产业资每月减持规模普遍大于增持规模，呈现持续净减持,今年开年继续延续此趋势。2月净减持267.45亿（减持规模为310.95亿，增持规模为43.50亿），与1月净减持规模（258.22亿）相比微增。

偏股型公募月度发行规模

数据来源：Wind，金鹰基金整理

海外重要影响因素

1、全球经济方面：短期欧美经济虽有韧性，但中期衰退风险并未消除

欧美2月PMI均呈现持续走强，经济韧性显现。美国与欧元区2月PMI继续回升。美国综合PMI连续两月回升，2月录得50.2。数据显示，美国服务业PMI初值达到22年6月以来高点；制造业PMI最新为47.8，高于上月值与市场预期，但仍处收缩状态。欧元区综合PMI连续四个月出现回升，2月录得52.3。欧元区制造业指标低于预期，服务业增速则达到22年6月以来最高水平，显示欧元区服务业韧性尚存，但制造业仍较疲软。

欧美2月PMI均呈现持续走强

数据来源：WIND，金鹰基金整理

中期来看，美国衰退风险依然不能排除。2023年，在商品消费和地产投资的联合拉动下，美国经济增速继续降速，仍然是市场一致预期，市场分歧在于下行幅度，衰退是否会必然出现？我们认为，在近10年以来较高利率的背景下，美国衰退仍是大概率事件。历史上看，美国加息周期之后往往跟随着衰退，1980年以来唯二例外是1984-1985及1994-1995年，但这两轮的共性均是货币政策的前置操作——在复苏期开始加息，经济拐头向下前就前置降息了，这与当前联储政策利率在较高平台维持并不相符的。

当前美国经济明显结构化超预期的核心是居民、服务端。高利率背景下，脆弱性来自非居民部门的偿债压力，与此同时，美国政府债务率、尾部企业杠杆率已超前高，投机级债券将在2023年3月中旬迎来到期高峰，高利率对融资成本提升的尾部的冲杀，进而对盈利带来的挤压，这部分可能是衰退预期卷土重来的核心线索。

历史上美国唯二的经济软着陆，美联储均有前置操作

数据来源：WIND，金鹰基金

2、全球宏观政策：加息节奏明确后货币环境有望改善

短期市场对美联储加息终点的预期略有后延，但中期而言，今年联储紧缩政策缓和方向未变，外围货币宽松仍可期待。2月以来，由于美国1月就业数据虽存在口径调整，但整体形势仍保持强劲，叠加1月美国CPI通胀数据略超预期，市场对美国经济的衰退预期有所减弱。与此同时，由于强劲就业带来美国核心通胀下行缓慢，市场对美联储加息终点预期有所推后，出现市场预期向美联储预期靠拢的态势。而在此前月初的2月FOMC美联储议息会议上，鲍威尔表示依然对通胀保持警惕，散点图显示本轮利率终点落在5.0%-5.25%，较市场原预期的4.75%-5.0%高出25BP。截止2月24日数据，利率期货显示市场预期5月加息25BP保持在73%左右，6月再加息25BP概率有59%，市场预期利率终点将在5.25%-5.50%，资本市场交易偏向紧缩。

不过，中期而言，今年联储紧缩政策缓和方向未变，外围货币宽松仍可期待。总体来看，虽然市场仍能够交易美国薪资回落带动服务通胀回落，进而中期的流动性预期将趋于宽松的方向变化，但在节奏上，如果市场在短期过于乐观预估2023年美国降息时段的到来，或将遭遇强劲就业数据的反制。因此，后续仍需要观察连续的通胀和就业数据以及美联储表态，以进一步确认5月加息概率。短期，市场宽松交易的节奏需适当调整，进一步交易宽松预期的窗口或将延后，当然，较大概率也终将在年内某个时段到来。

国内重要基本面情况

1、国内经济：仍处于自发性脉冲修复期

持续关注生产端修复斜率。2023年1-2月的高频数据显示经济修复向好。其中，房地产市场出现一定持续回暖，30城市商品房销售面积连续回升，二手房交易价格回暖，土地市场也略有回暖；基建投资相关方面来看，沥青价格和产量均有不同幅度回升，水泥磨机开工率有所回暖；开工方面，春节后全国复工情况持续好转，节后第四周全国复工率情况已持续提升至86%，较2022年同期80%上行，高炉和汽车半轮胎开工率保持在高位。整体看来，经济修复的斜率应属较温和。

节后复工情况持续改善

数据来源：百年建筑，金鹰基金整理

高炉开工率保持在相对高位

数据来源：Wind，金鹰基金整理

纵观防疫优化后的各国疫后情况，经济恢复往往呈现两阶段特征：第一阶段自发性脉冲式反弹，第二阶段趋于平缓甚至脉冲回落。在第一阶段，防疫政策的优化是决定经济反弹的压倒性力量，无论该国在疫情期间损伤如何，也无论其宏观政策力度大小，疫情放开后前期补偿性需求得到集中释放，并随着出行半径的拉长，商务出行需求和大型集会活动形式得到恢复。在第二阶段，各国经济趋向缓和，但大都难以短期快速回到疫前水平，这或与微观主体资产负债表受损有关，需要一个休养生息过程，也可能与总需求政策“退坡”相关，财政货币力度最强时往往是疫情最严重而非疫后修复期。总之，各国自发性反弹持续约3-5个月，而后趋向缓和。

借鉴海外经验来看，我国经济在经历1-2月修复过后，目前自发性的脉冲修复阶段尚未结束，往后看也许等到二季度中后期趋于缓和。随着财政前置效应弱化，加之微观主体资产负债表修复温和渐进，海外经济衰退压力对我国经济的负面影响或将凸现。叠加基数影响，我国经济两阶段特征或更显著。

典型亚洲各国在疫后放开后

都有3-5个月的修复（疫后脉冲）

数据来源：国家税务总局，金鹰基金整理

2023年春假假期旅游出行明显恢复

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、国内政策：财政加力，关注新执政中的新看点

两会窗口关注新执政风格与机构改革方向。全国两会将于3月4、5日在北京召开。我们预计今年两会提出的GDP增速目标可能在5%或略高，主要依赖经济自身性恢复。宏观政策方面，去年12月中旬的中央经济工作会议传递了2023年财政政策或优先担纲稳增长的信号，随后的全国财政视频工作会议更进一步指出,2023年要“适度扩大财政支出规模”，财政政策有望进一步发力，其中财政赤字率可能达到3.0%，新增专项债规模或在4万亿元左右，但重要抓手或来自政策性金融工具，货币政策或保持“稳健”表述，配合财政做好资金流动性保障。

另外，因今年两会正值换届之年，会后的总理记者会与人民大会堂的“部长通道”将是观察新一届政府执政风格与未来工作方向的重要窗口，此外《党和国家结构改革方案》的落地也值得关注。考虑到短期经济的边际修复较快，近期各地刺激内需的政策力度也并未明显增强，更强力度政策的推出或还需密切关注4月底的政治局会议。

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除此之外，预计将于4月中下旬召开的中央政治局会议可能成为另一个值得投资者密切关注的重要会议。往年度情况看，此次会议将对开年以来的经济形势做适时的重要判断，并进一步明晰后续的重要政策导向，由此，往往对A股市场的后续运行态势产生关键的政策影响。

往年两会的财政赤字率目标

数据来源：金鹰基金整理

当前银行间流动性偏紧，对冲性降准值得期待。自春节节后以来，以DR007为代表的短端利率出现持续上行，截止2月底，DR007升至2.4%高位，显著较政策逆回购利率2.2%偏高，由此市场上存在担忧国内流动性收紧的部分声音，但是我们认为近期利率回升有其内生的自发性需要，经济修复带动企业中长期贷款回暖，融资需求的明显攀升必然会带来利率自发性的上行，并且近期利率较快上行也存在资金期限错配的原因，当前央行货币工具投放以逆回购短期限工具为主，面对企业贷款的中长期资金需求，存在资金缺口。此外，货币政策在经济修复并不稳固的背景下，并未有收紧的必要，由此哪怕短期利率在资金需求下迎来上行，但伴随未来1-2个月政府债券发行、MLF到期等中长期资金需求的进一步加大，央行降准或存在必要性。

银行间流动性偏紧

数据来源：Wind，金鹰基金整理

A股市场观点

展望3月，A股在基本面支撑下，回调风险可能有限，在外部流动性掣肘改善下，或仍能有结构性机会。

3月公布的1-2月经济数据将呈现疫后较好的修复，3-4月的上市公司一季报窗口也将提升市场对基本面的关注度，届时盈利主导性将得到增强，一改2月以来行业轮动较快，风偏估值主导的市场风格，市场有望凝聚新主线。两会召开后，各项工作推进有望进一步提速，助推中国经济复苏提速，居民消费信心开始逐渐恢复。海外方面，在市场对美联储紧缩已进行较充分交易的背景下，随着3月下旬美联储议息会议的落地，流动性预期的潜在改善或更利于有基本面支撑的成长性方向。

后续，还须重点关注以下因素，预计这些方面都可能对接下来的A股市场形成波动，从而在边际变化或将对A股市场产生新影响：

1）3月4-5日起全国两会将于北京召开。会后的总理记者会与人民大会堂的“部长通道”将是观察新一届政府执政风格与未来工作方向的重要窗口，此外《党和国家结构改革方案》的落地也值得关注。

2）3月7日国内将公布2月出口数据。在欧美经济凸显韧性的背景下，预计出口数据将好于此前预期，呈现降幅收窄，乃至正增长。

3）3月14日美国2月CPI数据。根据克利夫兰联储预测模型，预计2月CPI同比小幅回落至6.21%（前值6.4%），核心CPI同比降至5.5%（前值5.6%），温和回落的通胀数据或难以支持市场向宽松方向交易。

4）3月23日美联储议息会议。预计大概率落地5月加息25BP的预期，终点关注散点图所包含的利率终点变化，若依然维持在此前美联储预期引导的5.0%-5.25%,或哪怕符合市场所预期的5.25%-5.5%，议息会议兑现后，市场对紧缩预期的交易或得到边际改善。

关注行业方面，短期3月重点关注业绩向好的行业领域，尤其是相关成长板块，此外观察开工情况以验证疫后经济复苏的强度和韧性，中期兼顾成长和消费：

1）科技制造：此前引发新能源、军工等赛道股回调的海外流动性制约或在3月出现边际改善。短期TMT总体赚钱效应和行情扩散相对充分，交易拥挤，性价比较低，缺乏业绩支撑的科技主题投资或顺势调整。中期来看，科技安全仍是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，信创、航天航空、半导体、医疗器械等是自主可控发展的重要领域。半导体或有望在年中确认行业景气度底部。疫情3年，部分制造业资本开支并未充分释放，在政策性金融工具支持下，自动化设备等顺周期的制造业呈现增量需求释放。

2）消费：建议关注新冠共存过后，需求场景恢复下仍具有自身行业发展动能（低渗透率、产品升级）的消费领域（白酒/啤酒/免税/医疗服务/医美），近期消费板块回调后，性价比合适也会有配置机会。

3）稳增长：当前已观察到二手房市场回暖，地产链相关品种受益，此外地产竣工端好于新开工端，稳增长关注主线仍建议优先考虑地产竣工链（厨电/消费建材/家装家居）。

风险提示：数据来源wind ?截止日期2023.3.1

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