债券红黄蓝，交易笔记里的债市变迁 | 开卷有益

来源：好买臻财VIP

“

好买说：

只要是对债券市场感兴趣的人，无论是希望一窥国内债券市场究竟的投资者，还是金融机构中参与债券市场的投资、交易和研究人员，如果非要推荐一套书籍的话，董德志博士的《投资交易笔记》（3册）都是必选书目之一（“之一”俩字甚至有些多余）。

“读史使人明智”，而中国人也素来不乏“以史为鉴”的文化传统和基因。通过对历史的总结和归纳，能够形成人们所渴求的“经验”，尽管很多时候这种“经验”不一定来自亲身经历。《投资交易笔记》不仅仅是对国内债券市场的简单回顾，更有作者对于债券市场的大量思考和相关专题的探讨，涉及的内容涵盖了经济基本面、货币分析、政策和策略、利率分析、债券分析框架等各个方面，也穿插了一些有趣的小议题。

本期开卷有益，好买研究员将和大家分享这三册书。

”

截至目前，《投资交易笔记》前后共出版了3册，时间跨度上分别为2002~2010年、2011~2015年、2016~2018年，其中第一册和第二册因书籍封面颜色，被业内亲切地称作债券交易员们案头必备的“红宝书”、“蓝宝书”，从购书网站的评价也不难看出读者对该著作的高度认可。

作者董德志先生系上海社会科学院世界经济研究所金融学博士，2002年进入中国银行，2003~2010年就职于中国银行全球金融市场部上海交易中心，从事人民币资金、债券产品的交易以及研究工作；2011年就职于上海申银万国证券研究所有限公司，从事债券研究工作，后入职国信证券担任宏观固收首席分析师。作者从事债券交易、研究工作近20年，亲身经历过国内债券市场的起伏和多轮周期变化，对债券市场观察、思考之细致和深入，鲜有出其右者。从时间线看，第一册主要对应作者交易生涯，第二、三册则对应的则是研究员，从中也不难窥见，作者对于债券市场的认识和分析随着职业生涯的转变也在逐步深入和完善，并形成了一套基本的债券市场研究框架。

1

《2002~2010年中国债券市场研究回眸》

“经济增长+通货膨胀”=“双轮驱动”

正如作者在第一册序言中所言，“本书并非是从制度建设角度来讲述中国债券市场的发展，而是从一个交易员、投资者以及分析员的角度描述那些曾经发生，而且未来一定会再度发生的事件”。值得品味的是，作者提到2002~2010年正是其经历最为旺盛、求知欲最强的时期，期间作者积累了九本厚厚的心得笔记，由此萌生出将其整理、保留的念头，由此也足见作者之勤勉和对其工作之热爱。三册书籍在内容架构上基本类似，第一部分是对于债券市场的回顾，第二部分则是对于债券市场走势及其影响因素的思考和总结，书中对于债券市场的变动主要围绕国债收益率展开。作者尝试从微观的视角入手，站在宏观的角度尽可能地描述债券市场的起伏变化，并解析其背后的影响因素。在分析过程中，作者也并非简单地用尽量全面的因素去解释更多的内容，而是坚持选择尽量少的因素，尝试构建出一套较为完整清晰的、解释能力较强的债市分析框架。

在《投资交易笔记——2002~2010年中国债券市场研究回眸》中，全书贯穿的逻辑主线是“经济增长+通货膨胀”的“双轮驱动”，除去对债券市场的回顾，书中专门着墨超1/3的篇幅对宏观经济基本面中的通货膨胀和经济增长指标以及货币供给问题进行了论述。作者以学习的态度，运用大量的数据和图表，抽丝剖茧般描述了国债利率的历史走势，并对宏观经济中的各类指标展开了分析和讨论。由于早期国内债券市场上利率债一家独大，交易特征明显，透过作者的回顾也能深刻地感受到债券收益率的波动和市场情绪的起伏。在第一册中，作者也对收益率曲线变化、股票和债券市场关系、货币政策与财政政策对债市影响等问题进行了探讨。第一册从内容上看，能够感受到作者尝试从“双轮驱动”的角度，去解释债券市场的变化，但此时尚未明确提出较为清晰的分析框架。

2

《2011~2015年中国债券市场研究回眸》

“三因素供需分析”和“货币+信用组合”

如果说第一册更侧重于从概念、经验的角度出发梳理市场的变化，那么《投资交易笔记（续）——2011~2015年中国债券市场研究回眸》则试图从理性、逻辑的角度进行归纳和整理。

在第二册中，我们可以明显地感觉到，已经专职于分析研究的作者，此时尝试将“双轮驱动”的主线做进一步的提炼和升华。

因此，我们看到作者在对债市回顾之后，总结出了“三因素供需分析”和“货币+信用组合”两大分析框架。

前一个框架从宏观基本面出发，是作者对此前“经济增长+通货膨胀”双轮驱动模式进行了改进和拓展，增加了债务杠杆因素，从融资需求和融资供给两大方面来界定利率变化的方向。

具体落到宏观经济指标上，作者依次选取了GDP、CPI和M2三大变量，其中GDP也可考虑用工业增加值，M2可用社会融资规模指标。在比较典型的市场环境中，当融资需求曲线回落叠加资金供应意愿扩张时，利率作为供需的结果，会出现明显下行；相反，如果正常的社会融资需求曲线回升，而央行的扩张意愿回落，则利率将出现上行。

后一个框架则从政策面出发，从货币和信用两个层面刻画政策因素对债市的影响。运用广义货币供应量（M2）同比增速和社会融资存量同比增速，描述货币政策目标与金融信用派生的现实组合状态。根据这两大变量的松紧情况，区分出“宽货币+宽信用”、“紧货币+紧信用”、“宽货币+紧信用”和“紧货币+宽信用”四种政策组合，并据此对债券利率走势和曲线的变化进行分析。

作者在书中针对大类资产在不同“货币+信用”政策组合下的表现，也做了细致的梳理和汇总。根据2002年至2015年的市场统计结果，“宽货币+紧信用”组合下，债券市场出现牛市的概率为100%；而在“紧货币+宽信用”组合下，债券走熊的概率为100%；“宽货币+宽信用”组合下，则64.6%概率为平衡市，22.6%是熊市，12.9%为牛市；“紧货币+紧信用”组合，平衡市概率34.0%，熊市概率52.9%，牛市概率则为13.1%。具体情况如下表所示。

▼“货币+信用”组合状态与大类资产价格变化关系一览

数据来源：《投资交易笔记（续）》数据时间：2002~2015年

3

《2016~2018年中国债券市场研究回眸》

存在反射关系

如果说前两册在时间上离我们略为久远，读者对宏观经济环境和债券市场的感受都不够清晰，甚至模糊的话，那么《投资交易笔记（三）——2016~2018年中国债券市场研究回眸》所记叙的内容则让人感觉恍如发生在昨日。

书中提到的国海证券“萝卜章”、英国脱欧、美国大选、金融去杠杆、资管新规等事件都历历在目。“从‘笔记一’的青涩，到‘笔记二’的执着，再到‘笔记三’的淡然”，董德志博士笔耕不辍，记录下了近二十年自己对中国债券市场变化的观察和思考。

《投资交易笔记（三）》延续了前两册严谨细密的写作思路，完整回顾了刚过去的2016-2018年一轮牛熊周期。通过10年期国债利率为代表的债券市场历次波动，作者分析了一些重点经济金融事件对市场走势的影响。在不断完善理论研究框架的同时，作者将在第二册中归纳总结的“货币＋信用”风火轮分析应用于我国债券市场，并展现出了令人信服的结果。

诚如作者所言，“在漫长周期变换中，与债券市场共同成长已经成为一种生活，看到数以千计个交易日中利率的起伏波动、各种思想逻辑的闪现与没落，这无法不令人感到心潮澎湃”。而多年以后，当回顾中国金融市场的历程时，我们也将为有这样一套记录我国债券市场变化和思考的书而心生敬意和感动。因为，“在终极的分析中，一切知识皆为历史”，对历史的反思可以帮助我们更好地理解当下，更清晰地预见未来！

反射关系即股价有时候可以给企业的价值带来巨大的影响；或者说金融市场对一家企业生存能力的认知将影响到最终的结果。索罗斯就是一名信奉反射性原理的投资人。