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只要家里有矿，赚钱其实很简单。 3月19日，紫金矿业(601899)发布年报，公司2020年实现总营收1715亿元，同比增长26.01%，归母净利润65.09亿元，同比增长51.93%。 如此高速的盈利增长，紫金矿业是如何做到的？ 1 α型企业如何炼成？ 紫金矿业收入主要来自金、铜、锌等金属的开采和冶炼加工，最近几年，公司迫于行业现状向矿端开采进行战略转型。 优质矿山的资源稀缺性导致了有色金属行业矿山高毛利，而冶炼、加工环节毛利相对较低。申港证券研究所曾做出过统计，2019年，铜企中的上游矿山采选毛利率高达35.25%，而中游冶炼毛利率仅有4.32%，下游深加工毛利率为6.22%。
▲图片来源：申港证券研究所 2020年，紫金矿业冶炼加工及贸易金业务毛利率只有0.60%，而矿产金和矿产铜的毛利率分别高达51.40%和46.55%。 造成的结果是，公司冶炼加工及贸易金业务的营收占比达到61.96%，但利润占比只有3.12%。相比之下，矿产金和矿产铜的营收占比虽然只有7.97%和6.78%，但利润占比分别达到34.37%和26.49%。
▲数据来源：财报 根据杜邦分析法，杠杆水平和周转效率不变，提高利润率能直接拉升ROE水平，所以紫金矿业向上游矿端不断延伸。 不过大多数投资者还只是停留在公司过去几年拿到了很多矿山的层面。事实上，数量不是重点，如果花大量的钱去收购一些低品质的矿山反倒事倍功半。 紫金矿业真正的价值体现在依靠精准研判而获得的低成本优势。 矿业具备强周期属性，基于这一特性，可以把行业内的公司大致分为三类：价值创造型、随波逐流型、自我毁灭型。 简单来说，主动创造价值的公司具备很强的逆周期扩张能力并取得成功，使得盈利中枢的平均值得到抬升，也就是α型企业；随波逐流型企业选择听天由命，跟随行业波动而变化，是β型企业；而自我毁灭型的公司大多在错误的时点进行了错误的扩张，能力配不上野心，功亏一篑。 回顾过去十年大宗商品走势，2012-2015年无疑是熊市，金和铜均经历了一轮下行周期，在此期间，上期所铜价和黄金价格分别下跌了30%左右。
▲图片来源：同花顺(300033)iFinD 相关矿企业绩也出现了不同程度下滑，与之相对应的是矿山价格也相对便宜，2015-2016年，紫金矿业先后出手购买了“科卢韦齐”和“卡莫阿”铜矿。 “卡莫阿”铜矿为近10年全球发现规模最大的铜矿，是非洲第一大、全球第四大高品位铜矿。当时紫金矿业收购时只花了4.12亿美元，按照当时的股权占比和矿山储量来计算，公司收购的“卡莫阿”铜矿吨铜成本为176.5元/吨，对比2019年中信金属收购“艾芬豪”时的吨铜成本高达1705.5元/吨。 2018年，紫金矿业又先后并购了RTB、Nevsun两大矿山，根据测算，其购买的吨铜成本仅分别为355.5元/吨和578.7元/吨，对比近两年海内外并购铜矿的平均吨价值量达到了1030元/吨。 除了具备“抄底”能力，不凡的探矿水平也是紫金矿业过去几年一大亮点。 同一个矿山，勘探时的储量和真正储量有时会有很大差距。 举例来说，2015年紫金矿业并购“卡莫阿”铜矿时，该矿山的铜资源量只有约2400万吨，而2020年探测的铜金属资源量达到4369万吨，增长了82%，摊薄了收购成本。 2019年，公司购买“武里蒂卡”金矿时的黄金资源储量为187.24吨，目前已经达到353吨。 对矿企来说，资源赋存条件对于开采成本会有很大的影响。例如，如果矿体埋藏的浅，就可以进行露天开采，成本只有地下开采的1/3左右。因此，资源品位在一定程度上左右了矿企是否具备超额利润空间，有种看天吃饭的意思。 但这并不意味技术创新无用武之地，紫金矿业就是靠开发高难度低品位矿山起家，公司的低成本改造基因也成为了公司的竞争优势。 2 赚钱无忧，股价能否平步青云？ 地球上的矿产资源是有限，以黄金为例，已经开采到地面上的黄金总存量在20万吨左右，已经探明的地面下黄金储量还剩下不到5万吨，总存量极其有限，当下已经进入资源为王时代。这也是为什么紫金矿业过去几年不断并购扩张，截止到目前，公司拥有超过2300吨黄金、超过6200万吨铜和约1000万吨锌（铅）的资源储量。 金和铜是伴生矿，大多数矿企都是既有铜又有金，紫金矿业是国内这两个领域的绝对龙头，金矿和铜矿储量在全国排名第一，矿产铜、金的产量也是全国第一。 根据财报，去年公司矿产金40.5吨，同比下降0.79%，但金价却同比上涨约23%，带动收入增长；矿产铜45.3吨，同比增长22.6%，去年铜价格同比上升约2.4%，实现量价齐升。 自2015年，紫金矿业营收和净利润每年均实现正增长，营收从2015年的743亿增长到2020年的1715亿元，GAGR为18.21%；归母净利润从2015年的16.56亿元增长到2020年的65.09亿元，GAGR为31.49%。
▲图片来源：同花顺iFinD 一般来说，当资源储量积累到一定阶段，后续就将进入到资源优势转化为产量优势的阶段，2020-2022年就是紫金矿业前期优质资源变现的时段。 今年又是大宗商品牛市，以铜为例，工业生产对铜的需求不断提升，矿端供应却出现紧张，因此铜价不断上扬。 根据紫金矿业最新发布的一季报预增公告，预计公司在2021年第一季度实现归母净利润为23亿元到25亿元，同比增长121.15%到140.38%。考虑到去年一季度低基数的扰动影响，环比变化更有说服力，公司去年四季度的归母净利润为19.36亿，也就是说，环比数据依然保持了18.80%到29.13%的高增长。 按照目前的情况，在货币政策维持相对宽松的背景下，紫金矿业有望充分受益于这一轮大宗商品的强周期。 基于这一判断，机构纷纷上调紫金矿业目标价，2月18日，中信证券(600030)上调紫金矿业A、H股目标市值分别为5500亿元、5000亿港元，目标价至21元、19港元。瑞信也将紫金矿业港股目标价上调至18港元，维持“跑赢大市”评级。 那么是否意味着紫金矿业的股价会在短期内继续上扬呢？ 其实并非这么简单。 一般来说，有色金属价格走势会领先于公司业绩的变化，当金属价格处于底部区域时，上市公司的业绩相对较差。但由于矿企的资源具有价值，因此股价向下存在刚性支撑，这意味着金属价格低的时候，板块估值反倒可能会偏高。 而当金属价格处于顶部区域时，相关公司业绩会大幅增长，但由于行业自身的周期属性，市场担心金属价格下跌，股价也会率先出现调整，板块估值在高景气度时反而可能会偏低。
▲图片来源：同花顺iFinD 以紫金矿业为例，2015—2016年行业正处于下行周期尾声阶段，当时公司股价基本维持平稳，估值却高的离谱，本质上就是股价刚性和盈利下滑共同作用的结果。 回到当下，截止到3月25日，紫金矿业股价近1个月回调超30%，市盈率（TTM）已经达到37.42倍，基本处于历史估值水平的中间偏上位置，对应此轮强周期的中继阶段，在行业拐点出现前大概率不会发生杀估值的情况。 但鉴于目前国际矿业巨头淡水河谷和力拓的市盈率均不足20，紫金矿业估值水平继续抬升的空间也非常有限。 接下来一段时间，公司的股价更多是靠盈利释放支撑，机构给出的目标价短期内恐怕难以实现，除非以铜为代表的有色金属价格继续暴涨，但这样的通胀水平是全球都不想看到的。 ■ 免责声明 本文涉及有关上市公司的内容，为作者依据上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）作出的个人分析与判断；文中的信息或意见不构成任何投资或其他商业建议，市值观察不对因采纳本文而产生的任何行动承担任何责任。 推荐阅读
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