自去年四季度以来，发达经济体逐步转换货币政策跑道。随着失业率与疫情前的差距收敛以及通胀的持续走高，发达经济体普遍由“鸽”转“鹰”。但各国间的转向步伐并不一致，截至目前，英格兰银行连续两次加息，美联储也计划于本月进行疫情后首次加息，成为发达国家货币政策收紧的第一梯队。与此同时，欧洲央行虽然也在转向，但仅宣布了放缓购债速度的时间表。美欧出现较大的加息“时间差”，这与他们当前的经济形势不同有很大关系。眼下，俄罗斯与乌克兰冲突进一步升级，带来的地缘政治风险正进一步增加全球经济环境的复杂性。在此背景下，发达经济体货币政策将如何权衡加息节奏？货币政策转向将为全球经济带来哪些影响？这些问题值得市场投资者长期关注。

　　通胀“高烧”不退 美联储加快加息脚步

　　美联储的政策动态对全球市场乃至全球经济有着重要影响。值得注意的是，不同于在去年持续缓踩“刹车”，今年以来，美联储货币政策正常化步伐持续加快。数据显示，美联储在2021年11月和12月每月缩减150亿美元的资产购买规模，2022年1月起每月缩减资产购买规模增加至300亿美元，包括200亿美元国债和100亿美元机构抵押担保证券，最终将在2022年3月份结束资产购买。2022年1月美联储表示将会很快开始加息，缩表将在第一次加息后启动，并较以往规模更大、速度更快。芝商所美联储观察工具（Fed Watch Tool）显示，市场预期美联储3月份加息的概率为100%，加息25个至50个基点的概率为78.9%，加息50个至75个基点的概率为21.1%。

　　美联储将如何权衡货币政策收紧节奏？信达证券首席宏观分析师解运亮在接受《金融时报》记者采访时表示，就业与通胀是左右美联储政策走向的两大因素。就这两大因素来看，通胀方面，美国商务部近期发布的数据显示，美国1月个人消费支出平减指数（核心PCE物价指数）同比上涨6.1%，高于预期的6.0%，前值为5.8%；剔除食品和能源价格的1月核心PCE物价指数同比上涨5.2%，是近30年以来最高水平，大幅高于美联储2.0%的中长期通胀目标。解运亮认为，美国本次高通胀是由生产端供应链问题和劳动力短缺以及需求端商品消费需求暴涨，尤其是耐用品暴涨共同导致的。疫情改变了人们的消费结构，服务消费减少但是商品需求增加，尤其是供应链无法匹配消费者如此大程度对实物商品的需求，导致耐用品价格暴涨，运输成本飙升、住宅租金高涨和能源价格都推升了通胀。而在疫情反复的环境下，无论是交通运输恢复、劳动力重回就业市场，或是消费者消费方式的改变，都需要几个月甚至半年以上的时间，因此，美国当下只能通过紧急收紧货币政策，减量购买债券并随后安排加息甚至缩表，才能以最为快速的方式控制当前的高通胀。

　　从就业的角度来看，近期公布的美国1月非农就业数据大幅超出市场预期。2022年1月美国新增非农就业人数为46.7万人，大幅超过预期的12.5万人，同时，2021年11月和12月的非农就业人数分别由24.9万人、19.9万人上修至64.7万人、51万人，两个月上调的幅度高达70.9万人。解运亮表示，1月美国失业率为4%，已经低于自然失业率4.6%。当下美国消费倾向已转向服务业，失业率大概会在2022年底继续下降至3.5%。不过，由于疫情改变了人们的工作态度，同时，自动化生产代替了传统劳力，整体劳动参与率可能低于疫情前。但整体而言，劳动力市场正在修复。本周，美国劳工部将公布2月非农就业报告，目前，市场预期将新增就业岗位40万个，就业市场复苏稳步推进，随着劳动力重返市场，失业率有望回落0.1个百分点至3.9%。

　　在此背景下，1月议息会上，美国联邦公开市场委员会（FOMC）如期释放加息信号。市场预计首次加息时点大概率在本月。同时，此次会议确认将按原计划每月缩减购债300亿美元，3月初结束缩减资产购买（Taper）。此外，美联储更加重视疫情影响，在1月份会议纪要中确认疫情将对一季度经济增长造成压力，不再延续去年12月的乐观判断。相较疫情后经济恢复初期，如今的美联储在政策衡量上更加在意通胀走势。美联储主席鲍威尔将失业率修复、职位空缺率和工资增长作为就业修复的例证，而通胀相关表述则略显悲观，在会议纪要中保留“不确定供给受限何时消除”，强调“劳动力市场持续增长需要价格稳定”等，这也为美联储货币政策定了调。眼下，俄罗斯与乌克兰冲突升级，为全球经济增添新风险。但市场研究机构普遍认为，这并不会改变美联储加息的步伐。不过，制裁俄罗斯带来的能源价格飙升，将为居民消费带来更多负担，可能拖累经济增长，并使美联储通过加息对抗通胀的计划复杂化。当前，分析师们都确信美联储3月会加息，而唯一的悬念在于首次加息幅度是否会达到50个基点。

　　复苏前景复杂 欧洲央行踌躇不前

　　相较于“鹰”声嘹亮的美联储，欧洲央行对于货币政策一直持审慎态度。欧洲央行正在逐步缩减购债速度，该行于2021年12月宣布将放缓抗疫紧急购债计划（PEPP）的资产购买速度，并于2022年3月底结束净购买，同时，将提高资产购买计划（APP）的购债速度，由目前的每月200亿欧元提升至2022年二季度的每月400亿欧元和三季度的每月300亿欧元，2022年四季度起恢复至200亿欧元，最终在加息前结束净购买。

　　事实上，自2008年10月以来，欧洲央行未上调过存款利率，并在2014年6月开启了负利率时代。不过，在上月的议息会议上，欧洲央行将此前货币政策声明“随时准备酌情双向调整其所有政策工具，以确保中期通胀稳定在2%”中的“双向”去掉，市场认为这释放出货币政策即将转向信号。通胀压力持续上升，是市场预计欧洲央行会进一步收紧政策的首要原因。今年1月欧元区调和消费物价指数（HICP）创下了有史以来最高纪录，同比上涨5.1%。在此前的12月，欧元区CPI曾经创下5%的增长纪录。具体来看，能源和食品价格急剧上涨，是当前欧元区通胀高企的主要原因。1月欧元区能源价格同比上涨28.6%，创历史新高。

　　值得注意的是，在当前俄罗斯与乌克兰冲突升级的情况下，欧洲能源价格或将进一步拉升。数据显示，欧洲天然气供应量超过三分之一、石油供应量的四分之一来自于俄罗斯。但由于俄乌冲突逐步升级，今年前两个月，管道气的出口量甚至只有2019年同期水平的一半左右。天然气供给的不足，让欧洲在去年冬天经历了持续的电力价格上涨。与此同时，俄罗斯对于欧洲的石油供给也在削减。俄罗斯国家石油管道运输公司（Transneft）于2021年向欧洲炼油厂输送了3590万吨原油，相当于72万桶/天。这比2020年的供应量下降了20%以上。受乌克兰局势影响，当前国际油价正在高位震荡。截至上周收盘，纽约商品交易所4月交货的轻质原油期货价格收于每桶91.59美元，4月交货的伦敦布伦特原油期货价格收于每桶97.93美元，两油价格均已越过90美元大关。

　　不过，欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德未放弃通胀“暂时论”，认为作为持续通胀前提的工资增长仍然乏力，并且基础物价增长也呈现出疲弱状态。欧盟预计，今年HICP上涨3.5%，而在2023年这一数字将回落至1.7%。在未来较低的通胀预期下，想要真正踏入加息轨道，可能还需更多时间。而从深层次来看，欧洲央行的踌躇不前与欧洲当前不容乐观的经济复苏前景有很大关系。当前，欧洲经济复苏正面临多重压力。一是欧元区在疫情封锁与重返开放之间反复。新冠肺炎疫情持续蔓延，奥密克戎变异病毒出现，新增确诊病例等指标抬头，欧洲多国在重新开放与重返限制之间摇摆，人流、物流受阻，经济复苏基础脆弱，制约货币政策转向步伐。二是欧元区外部挑战与内部失衡相叠加。2022年，全球经济增长动能回落，供应链紧张状况短期内难以缓解，对欧洲制造与经济复苏具有限制作用。同时，欧元区内部各成员国复苏节奏不同，各行业以及各阶层受到疫情影响存在差异，将拖累整体修复步伐，也将加大货币政策协调难度。

　　中国银行(行情601988,诊股)研究院研究员赵雪情在接受《金融时报》记者采访时表示，新冠肺炎疫情反复，经济复苏基础尚不坚实，欧洲央行希望保持政策灵活性和选择权，货币政策决策由数据驱动，同时，欧洲央行牢记2011年过早加息的教训，第三轮定向长期再融资操作（TLTRO Ⅲ）优惠利率延续至2022年6月，重申“不太可能在2022年加息”。按照目前节奏，欧洲央行将在今年3月结束紧急抗疫购债计划（PEPP）净购买，6月结束常规资产购买计划净购买。虽然市场对于加息预期大幅攀升，但在乌克兰危机背景下，欧洲经济前景更具有不确定性，经济复苏受到影响，通胀主要源于输入性因素，加息无法遏制通胀攀升，这在一定程度上将促使欧洲央行维持宽松货币政策立场，延缓加息缩表进程。

　　紧缩效应显现 全球经济不确定性上升

　　对新兴市场而言，发达经济体开启紧缩周期无疑将带来金融风险的上升。赵雪情表示，在美元主导的国际金融体系下，新兴市场注定与美国及美元周期相捆绑，具有系统脆弱性。疫情暴发以来，美国等主要经济体央行无限量释放流动性，致使短期资本流动规模更大、速度更快、破坏性更强。随着经济复苏，美债收益率抬升，国际资本外流，部分新兴市场国家不得不通过加息抑制本币贬值与通货膨胀。特别是部分新兴市场国家存在内部脆弱性，国际收支严重失衡，将进一步加剧冲击与困境，面临资本外流与严重的金融震荡。

　　当前，全球经济正在复苏，但面临分化风险。新兴市场在疫情防控、财政货币政策、融资能力等方面空间有限，与发达经济体的复苏节奏与动能存在差距。同时，新兴市场之间的差距也在拉大，以中国为代表的部分新兴市场更具韧性，但另一部分新兴经济体在经济结构、对外依赖度、国际收支等方面存在较大短板，会面临更加严峻的挑战。此外，赵雪情表示，作为国际金融市场定价之锚，美国国债收益率上行，将恶化全球融资环境。美国长端国债收益率抬升，将带动各期限利率水平提高，致使金融条件收紧，同时，将使国际资本流动格局再度逆转。2013年“缩减恐慌”时期，新兴市场6月证券组合资金净流出规模达246亿美元。可以预见，在全球流动性空前充裕的背景下，本轮跨境资金流出规模可能更大，一些新兴市场国家或将出现危机。

　　然而，对于发达国家而言，加息同样考验其经济韧性。在发达经济体央行政策转向信号加强后，美欧经济体主要股指在2022年1月后出现明显的下探调整。美股方面，截至上周收盘，道琼斯工业平均指数较年初开盘高点下跌约7%，标准普尔500指数下跌超过8%，纳斯达克综合指数跌幅最大超过13%。同时，欧洲经济研究中心（ZEW）编写的欧洲股市景气指数欧元区斯托克（STOXX）50指数更是下跌34%。加息预期上升正对前期增长较多的高估值成长板块带来冲击，并造成估值回调。

　　事实上，主要发达经济体今年的经济复苏前景目前已有所减弱。美国方面，光大证券(行情601788,诊股)首席宏观分析师高瑞东在接受本报记者采访时表示，美国2022年经济复苏趋弱，疫情反复、供应链和劳动力供需错配问题将持续扰动经济潜在产出的修复节奏。一是美国商品消费增速在2021年四季度已超疫情前水平，但趋势向下。向前看，商品消费对经济的拉动作用难以延续。二是服务消费增速与疫情前相比仍有缺口，预计随着疫情趋缓，后续仍将延续修复态势，但服务消费修复空间有限。一方面，在疫情常态化的背景下，新一轮疫情对服务消费的影响已不及疫情初期，服务消费反弹的空间有限。另一方面，服务行业就业缺口仍然较大，劳动力供应不足或将拖累服务消费的复苏速度。三是疫情期间因政府转移支付和预防性存款增加而形成的“超额储蓄”可能会对未来消费支出带来一定的提振，但潜在支撑作用较弱。在此背景下，加息将为经济复苏增添更大压力。因此，在美国经济增长动能仍面临较大不确定性的背景下，美联储加息前置，下半年加息节奏或将放缓，市场对美联储全年激进的加息预期可能会落空。

　　对于欧洲而言，情况则更加复杂。去年四季度，欧盟经济环比仅增长0.4%，远低于此前连续两个季度超过2%的增幅。相较于加息，提振经济仍是欧洲领导人的首要任务。目前，许多欧盟成员国医疗系统仍面临疫情压力，生产也受到物流和供应瓶颈制约，欧盟委员会预计这一情况至少将持续到今年上半年。眼下，欧盟委员会已经将欧元区2022年的经济增长预期从此前的4.3%下调至4.0%。欧盟委员会执行副主席东布罗夫斯基斯表示，欧盟当前面临的挑战是在疫情继续蔓延的背景下推动经济步入正轨。在疫情之外，乌克兰局势也给该地区带来重大经济风险。国际货币基金组织（IMF）总裁格奥尔基耶娃25日表示，乌克兰局势升级和西方国家对俄罗斯的经济制裁措施可能会推高国际能源和农产品(行情000061,诊股)价格，加大通胀担忧。这意味着，欧洲高企的能源价格持续时间也将长于预期，而通胀压力上升将对经济造成更持久的拖累。欧元集团主席、爱尔兰财政部长帕斯·多诺霍对此表示担忧。多诺霍称，通胀飙升正在损害欧元区的经济增长，削弱普通公民的购买力，欧元区各个成员国的财政部长们自然对此感到担忧。眼下，欧洲央行已陷入支持经济还是抑制通胀的两难困境。

　　整体而言，当前供应链瓶颈仍未根本缓解，通胀压力上升，地缘政治风险突出，全球经济复苏脚步有所放缓。在此背景下，发达经济体货币政策的调整步伐虽有较大不确定性，但转向之势已定，由此可能伴生的经济金融风险不容忽视。全球宏观经济环境愈趋复杂，各国面临后疫情时代首场“大考”，政策制定者们面临如何平衡货币政策与经济复苏的考验。

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