日前，中国证监会召开2024年系统工作会议，提出“突出以投资者为本的理念”，强调“加大对欺诈发行、财务造假、操纵市场、内幕交易等案件的查办力度，让违法者付出惨痛代价；压实保荐机构、会计师事务所等中介机构‘看门人’责任，坚持‘申报即担责’，对‘带病闯关’的，严肃核查、严厉惩治”。
A股全面注册制落地已9个月有余，IPO制度逐渐完善，上市包容性、审核效率提升的同时，监管审查更加严格，中小投资者合法权益更加受到保护。
注册制实施以来，一级市场有哪些趋势性变化，IPO申报公司（以下简称“申报公司”）撤回/被否的原因又有哪些？在去年8月证监会定调“阶段性收紧IPO节奏”后，市场又出现哪些改变？
注册制下
信披高质量、审核严把关
注册制改革以来，证监会始终秉持依法全面从严监管的理念，并贯穿于资本市场监管的全链条各环节。在事前，坚持质量优先，强化发行监管，严把IPO入口关。
从信披来看，上市公司招股书质量提高，监管层问询量呈下降趋势；从过会率来看，2023年科创板首发过会率下降至历史最低值。
趋势一：信披质量提升，问询量下降
通常来说，招股说明书信披越透明、报告质量越高，申报公司收到证监会/交易所的问询次数相对较低。证券时报·数据宝统计，自2019年7月以来（以上市日期为准），注册制申报公司收到的证监会/交易所平均问询次数、问询函平均问题数量逐年下降。2024年1月平均问询次数仅有2.54次，创注册制实施以来单月最低水平；问询函平均问题数量25.31个，创注册制实施以来单月第二低；历史最低值是2023年11月，问询函平均问题数量不足21个。2023年问询5次以上公司数量占比16.73%，今年1月以来仅有10%。
事实上，注册制实施以来，发行状态分别为“IPO终止、暂缓发行（表决）、中止审查”且遭证监会/交易所问询的公司当中，暂缓发行（表决）公司被问询次数以及问询函平均问题数量显著超过另外2种类型的公司，其中问询函平均问题数量与已上市公司基本持平。IPO终止公司的问询函问题数量也较多，平均接近23个；中止审查公司中，拟登陆北交所的公司数量最多，创业板、科创板公司数量较少。
趋势二：审核从严从紧，全口径过会率下降
在IPO从严审查背景下，“带病过会”的可能性大大降低，不少企业被终止上市审核或主动撤回IPO申请。
按发审委/上市委会议日期统计，2023年A股首发过会率90.58%，其中全面注册制实施以来过会率为90.13%，剔除主板公司后的全年过会率下降至89.35%，创过去6年新低。2023年暂缓表决、取消审核公司数量占比合计5.52%，占比创近5年新高，也是近10年次新高。
分板块来看，2023年科创板首发过会率下降至历史最低值，不到80%；创业板首发过会率为90.91%。IPO过会率明显下降的背后一方面在于审核从严从紧；另一方面，2023年8月，证监会发布《统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，定调“阶段性收紧IPO节奏”。
若以过会公司数量/全部申报公司数量（含撤回、终止、暂缓等公司）作为统计口径（下称“全口径过会率”）计算，自2019年A股实施注册制以来，过会公司占比较核准制时期大幅下滑，2023年A股首发真实过会率仅有49.42%，远低于2021年及以前的过会率。2022年过会率较低与次年注册制的全面实施有一定关系（图1）。
IPO阶段性收紧后
募资金额及投向回归理性
去年8月，证监会发文定调“阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”；“严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务，严限多元化投资”。在政策发布后，一级市场迎来哪些积极改变？
变化一：募资及定价趋于合理
IPO募资趋于合理，首发价格“虚高”现象得到有效遏制。
数据显示，以上市日期统计（注册制公司），2023年9月以来，IPO公司平均预计募集资金大幅下降，平均超募资金连续5个月下降。2023年11月~2024年1月（截至1月26日），IPO公司月度超募比例（加权平均）均为负数，尤其是2024年1月，IPO公司整体低募-10.08%，低募比例创近12个月新高。
与此同时，自2023年8月以来，低募公司数量占比呈上升趋势，11月占比多达62.5%，创2023年2月以来新高，2023年12月、2024年1月低募公司数量占比分别为57.14%、53.85%。
从首发价格来看，2023年3月至10月上市的公司首发价格中位数均超过20元，其中6~8月首发价格中位数达到阶段顶峰。自2023年9月以来，首发价格中位数大幅下降，2023年11月首发价格中位数为15.09元，2023年12月、2024年1月首发价格中位数接近17元，较注册制实施以来首发价格中位数25.12元低30%以上（图2）。
变化二：非主业募资占比下降
从募资投向看，非主营相关项目的募资占比呈下降趋势。
2023年10月以来，投向为“补充流动资金”或“偿还贷款”的计划募资金额占募资总额比例较2023年9月大幅下降，2023年12月仅有13.27%，较同年9月下降11个百分点以上。2024年1月的占比为19.27%，若不考虑艾罗能源（37.1%）、永兴股份（30%），1月“补充流动资金”等项目募资占比下降至16%左右（图3）。
此外，降低IPO发行成本的正面促进作用显现。2023年9月以来，已上市公司的发行费用(承销保荐+审计验资+法律+信披)大幅下降。2023年11月上市公司发行费用中位数仅0.58亿元，创2023年2月以来最低。2024年1月发行费用中位数为0.68亿元，同期发行费用率（发行费用/实际募资额*100%）中位数为10.7%，创近5个月新低，云星宇、博隆技术等公司发行费用率均低于9%。
需要说明的是，募资收紧不仅仅体现在IPO，不少已上市公司的再融资项目也遭“砍项”。比如今年1月18日，太阳能披露最新可转债方案，募资金额由上一次调减后的49.14亿元进一步下调至不超过29.5亿元，同时砍掉“补流”项目，并缩减部分项目投入。去年8月末，金证股份将其增发中的“补充流动资金及偿还银行贷款”变更为“产业链数字化服务平台项目、区块链创新平台项目”等。
IPO未通过公司
三大特征
从上文的分析看出，IPO新政威力显现。但仍有公司顶风作案，比如最近被上交所终止发行审核的中科合成，其技术来源被问询，成立时股东出资存瑕疵，根据公司招股书，其自述无实际控制人。此外，某大型硅基新材料公司近日被举报伪造公文、欺诈发行。
通常来说，一旦发现与注册制法规相悖或与可比公司数据相差较大，证监会/交易所将对申报公司发起问询。通过对申报公司6100余份问询函进行粗略分析，数据宝发现拟IPO公司被问询主要集中在经营业绩的持续性、客户集中度、供应商与客户的重叠、是否存在交易关联方、股权纠纷以及信息披露虚实等方面。
结果显示，业绩增速、毛利率水平与同行或可比公司差距较大，客户依赖度较高，研发属性与对应板块不符等“带病闯关”公司均有可能审核不通过或终止注册。
部分公司即便侥幸上市，但最终仍无法逃脱退市命运，并被重罚。比如涉嫌欺诈发行被强制退市的紫晶存储，公司虚增2017年~2019年收入和利润，其2018年净利润增幅、2018年~2019年毛利率明显超越同行，上市后业绩却大幅下滑。
那么各类型IPO企业质量如何？为简化问题，数据宝仅考虑注册制实施以来，IPO审核状态最新公告日在2023年以来的公司，分别对比已过会公司（近三个月上市新股、已发行待上市和正在发行公司）、未通过公司（最新状态为终止注册、终止审查、IPO审核未通过）以及其他情况公司（审核状态为IPO审核待表决、IPO审核通过、已披露待审核公司），从业绩的成长性、盈利性，以及客户依赖度、研发等维度进行数据对比分析，发现IPO未通过公司的财务特征主要集中在以下3方面（图4）：
特征一：业绩成长性过低
从业绩的盈利成长性来看，截至2022年，已过会公司近三年平均净利润复合增速为75.43%，平均营收复合增速为31.15%；其他情况公司与前者相差不大；未通过公司平均净利润复合增速为-6.64%，平均营收复合增速为12.91%，两项指标远低于已过会公司的平均水平。
分行业看，公司数量较多的工业、信息技术行业的业绩增速与已过会公司差距较大，其中审核状态为“终止审查”的公司近三年平均净利润复合增速均为负值，营收复合增速均值分别为11.52%、6.35%，远落后于同期已过会公司。
特征二：销售毛利率过高
从销售毛利率来看，2020年~2022年、2023年1~9月，已过会公司平均毛利率位于30%至33%之间；其他情况公司2020年~2022年平均毛利率也在30%以上，2023年1~9月平均毛利率为34.46%，与已过会公司差距较小；未通过公司同期平均毛利率除2022年接近35%外，2020年~2021年均超过38%，2023年1~9月接近38%，毛利率水平远超过已过会公司以及其他情况公司。
从公司数量较多的行业看，材料、工业、可选消费、医疗保健、信息技术等行业未通过公司的平均毛利率与已过会公司偏差较大。其中材料行业未通过公司平均毛利率持续低于已过会公司，前者2023年1~9月平均毛利率低于13%，后者平均超过45%；其余行业未通过公司平均毛利率普遍超过已过会公司。
特征三：客户集中度偏低
从客户集中度来看，与已过会公司、其他情况公司相比，未通过公司的客户整体较分散，集中度偏低，且波动较大。2021年、2022年已过会公司前五大客户销售额占比均值分别为56.71%、55.28%，未通过公司分别为45.98%、43.35%；2023年1~6月，已过会公司前五大客户销售额占比平均为57.38%，未通过公司为51.28%。其他情况公司2021年、2022年、2023年1~6月的客户集中度相对稳定。
从行业来看，工业、可选消费、医疗保健等行业未通过公司平均客户集中度偏低，与已过会公司相比差距较大。值得注意的是，其他情况公司中，医疗保健行业的客户集中度也相对较低，2023年1~6月，前五大客户销售额占比均值低于30%，已过会公司同期均值为66.51%。
事实上，因客户集中度过高或较低等原因被否的IPO公司不在少数，例如IPO被终止的生泰尔，2019年~2021年前五大客户销售额占比分别为22.59%、48.27%、50.44%，若剔除战略合作伙伴中牧集团、九州互联影响后，前五大客户销售额占比分别下降至20.03%、17.96%、14.25%。拟在北交所上市被IPO终止的森罗股份，2021年、2022年前五大客户销售额占比分别为84.62%、74.96%，其中第一大客户分别高达71.33%、47.38%。
中介机构应当好
“看门人”角色
综上所述，IPO未通过公司的业绩成长性较低、毛利率较高，且客户集中度与已过会公司相比偏差较大，在部分行业中，未通过公司财务指标与同行公司相比，劣势明显。
进一步研究发现，部分行业或板块IPO被否的公司理应含“科”量更高，但实际研发属性有所欠缺。比如信息技术、医疗保健行业，终止审查或审核未通过的钢银电商、新数网络、汉王药业等公司，2020年~2022年研发费用率（研发费用占营业收入比例）持续低于2%；已过会公司中，2020年~2022年信息技术行业平均研发费用率持续超过9%，医疗保健行业平均研发费用率持续超过4%。
另外，不少公司存在上市前“突击分红”的情形。比如明喆集团2020年~2022年累计分红8.44亿元，同期未分配利润仅4.6亿元，招股书披露公司拟募资14.1亿元，其中1.9亿元用于补充流动资金。2024年第一家被否的IPO公司——胜华波，2019年~2021年累计分红3.05亿元，其招股书披露拟募资9.02亿元，其中5亿元用于补充流动资金。福华化学2021年和2022年累计分红33亿元，同期未分配利润为负数，但公司拟募集资金60亿元，其中补充流动资金及偿还银行贷款27.51亿元。长城信息、鲜活饮品等公司也在IPO前进行了“突击分红”，这些公司的分红目的、募资涉及用途以及公司是否差钱有待斟酌。
值得肯定的是，在监管从严背景下，A股IPO市场生态逐渐优化，尤其是自去年8月末IPO收紧以来，信披透明度提升，首发募资金额下降，非主营相关的募资、发行费用占募资总额比例均有下降，发行节奏明显放缓，过会率大幅下降。
然而，一级市场融资存在巨大利益空间，不断刺激公司冒险“带病闯关”。作为资本市场的“看门人”，中介机构在发挥好“引路人”职责的同时，应充分发挥好自身监督职责，既不能帮助企业规避监管，更不能帮助企业粉饰财报。
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