上市物企2021并购报告：“后遗症”渐显，商誉最高增长26倍 盈利受压、整合待考
当国内房地产行业逐步告别高增长时代的时候，一直以来被视为其附属地位的物管行业却进入“跑马圈地”时代，多家物企提出未来三五年规模实现超5-10倍的增长目标。
过去一年是物管行业收并购大年。数据显示，去年物管行业共发生了53起并购，交易总额达到355亿元，是2020年同期交易金额的3.77倍。不仅交易金额创下历史新高，而且“大鱼吃大鱼”的趋势明显，出现了行业首单“百亿并购案”。
然而，在大规模收并购的另一面，多家上市物企在今年的业绩会上，已经明确表示将放缓规模扩张的步伐。
这种战略转变出于现实的考量。大量的收并购已经在短时间内推升了部分物企的商誉以及应收账款，同时亦有物企出现了毛利率下降趋势，物企在规模扩张的策略上需要进行修订，更注重投后管理以及内部整合。
一位长期关注物管行业的金融机构分析人士向南方财经全媒体记者指出，“目前上市物企的规模化更多系主动谋求，其行业本质并不具备天然的高市场集中度的倾向。规模本身并非物企核心价值，扩张也未必直接指向价值提升，行业对商业模式的探索尚在初期阶段。相比规模增长而言，物管平台的内涵从原本的‘后勤服务’更多转向‘商业消费’，可能是未来价值提升的一条重要主线。”
房地产低迷促进物管行业整合
去年物管行业收并购交易异常活跃，有多方面深层次原因。
中指研究院物业事业部总经理牛晓娟向记者指出，“物业服务企业扩规模、求发展的战略目标是收并购狂潮的内生驱动力，而登陆资本市场为物企提供了充足的并购资金，是开展并购的支撑性因素。”
规模是物企物业服务基础收入增长的源泉，也是未来开展增值服务的重要土壤，此前多家物企披露了规模增长目标。比如，碧桂园服务表示2025年规模突破18亿平方米，合景悠活提出规模3年增长8倍，世茂服务提出规模3年增长5倍。
高增长目标的指引下，仅靠物企通过市场化拓展完成并不现实，大规模收并购逐步成为行业潮流。
与此同时，2021年上市物企数量达到新高，上市企业IPO筹集的资金中有40%-60%将用于并购，为行业收并购市场补充了弹药。例如奥园健康、佳兆业美好、雅生活集团等IPO募集资金中计划用于收并购及投资等的比例均超60%。
除此之外，房地产流动性危机传导，也是物业管理行业发生大宗并购交易的直接诱因。
惠誉评级企业研究董事沈家超告诉记者，“去年较多开发商出现了流动性困难，出售非核心资产例如物管公司是缓解困难的现实选择。而且经过前几年上市融资，物业行业的部分领头羊流动性较为充裕，收购尚未上市的同业公司、或关联开发商处于流动性困境的同业公司，是较理想的扩张方式。”
从去年收并购的主要企业来看，碧桂园服务年内在并购市场投入207亿元，占年度总交易金额的60%，同时对富力物业的百亿级别并购案，创下行业新高，成为当之无愧的“并购王”。
从数量来看，2021年雅生活公告披露收购6家企业，成为年内最活跃的交易者，包括山东宏泰2.82亿元、中航环卫3亿元、安徽宇润1.53亿元、大连明日环卫3亿元、陕西明堂1.44亿元以及北京慧丰2.81亿，总交易金额达到14.6亿元。
行业内甚至出现“小鱼吃大鱼”的情况，比如合景悠活以13亿元的价格收购雪松智联科技80%股权，截至收购时，合景悠活的在管建筑面积是4000万平方米，而雪松智联在管面积高达8600万平方米，是合景悠活的两倍多。
随着部分拟上市甚至已上市的物管公司成为收并购标的，收并购对于头部物管公司规模的推动力已经超越了市场化拓展，行业规模排名也因此出现了较大的变化。
从收并购规模增长幅度来看，去年碧桂园服务以3.47亿平方米、雅生活服务以1.60亿平方米、合景悠活以1.04亿平方米分别排名前三；而从市场化拓展方式来看，排名第一的绿城服务去年增长1.09亿平方米，碧桂园服务增长8396万平方米。
可以看出，就头部物企而言，去年收并购方式的规模增长幅度远超市场化拓展方式。
从行业整体规模来看，碧桂园服务合约面积达到 14.4 亿平排名第一，通过收并购远远拉开了和第二名的距离，此外雅生活服务、保利物业、绿城服务等头部企业合约面积均超过6亿平。
牛晓娟指出，“今年行业的并购趋势不减，但是企业间的收并购行为将越发谨慎、理性，随着市场上出售标的的增多，主动权可能会由卖方市场转向买方市场；其次，以华润万象生活、越秀服务等为代表的国资背景企业经营稳健、成长迅速，未来可能会成为行业收并购舞台的主角。”
“未来两年的收并购热潮仍将继续。”沈家超指出，部分民营地产开发商，至今尚未走出流动性困境，故今年物管行业的收并购交易热潮或将延续，收购方应该多为国有开发商和财务状况较好的民营开发商相关的物业公司，或已上市的物业公司；被收购方应该多为流动性困难的民营开发商的相关物管公司或未上市的物管公司，尤其是规模较小的的地方性企业。
商誉最高增长26倍 盈利水平承压
去年物企进行多笔大宗并购，在财报上体现出来的不仅是业绩规模的大幅增长，还包括商誉、应收账款的大幅增加。因此，接下来如何做好投后管理和内部整合，成为上市物企面临的新课题。
比如“并购王”碧桂园服务，仅3宗大型收并购的交易金额就高达205亿元，不算上今年2月份对中梁百悦的收购，碧桂园服务仅上述收购形成的商誉就高达149.32亿元，同比2020年增长342%。
高溢价并购的案例还有正荣服务收购集团下属子公司正荣商管99%股权，8.91亿交易对价以正荣商管2020年净利润计算，并购PE高达26.9倍，此外标的公司净资产仅7326万元，最终形成了超7亿元商誉，增幅达到了1178%。
商誉规模较高的还有雅生活服务、世茂服务、融创服务、旭辉永升服务，分别达到了31.23亿元、20.9亿元、16.88亿元以及13.44亿元，同比增长43.10%、72.70%、65.50%、185%。
物企商誉规模为何大幅增加？沈家超指出，“这主要还是因为收购规模较大导致的。通常来说，收购轻资产的企业如物管公司产生的商誉较多，尤其是较为知名的以及有开发商背景的物管公司，属于正常现象。”
物管行业并购商誉的大幅增加，表明了资本市场对物管行业的看好，资本竞相追逐之下，不少物企的估值也水涨船高。
牛晓娟指出，“商誉增加较快，与当前标的企业的估值较高有一定关系。根据我们监测的数据，行业收并购标的估值PE由2020年的15倍以上回归到2021年的不足12倍，可见行业收并购市场标的价值估值虽然回归理性，但是仍保持较高水平。”
与此同时，近年来，物业服务企业在规模、营收和利润方面都保持着较高水平和较快的增长，再加上增值服务，在未来发展有较大的想象空间。此外，部分被收购标的具有特色业务优势，例如商业运营、产业园运营等非住宅标签也推高了企业在并购过程中的商誉。
商誉的高企或对上市物企带来多重影响。
有金融机构分析人士指出，“标的公司的并表对于上市物企存在两个层次的影响，一方面大额的无形资产摊销会带来并表利润下降。另一方面，并购产生的大额商誉以及较多的应收账款，也使上市物企存在商誉减值风险及应收账款周转率下降的风险。”
从应收账款方面来看，部分物企在并购资产的时候给予了被并购方一定的资金支持，城市服务等业务出现了一定规模的应收款项。
中信证券指出，碧桂园服务2021 年底应收款从年初52亿大幅增长到156亿元，尽管其中有并购等原因，但也显示出公司未来加大收缴工作任重道远。
中金公司的研报分析指出，“估计应收款其中来自碧桂园服务原体系的部分不足30 亿元、来自关联方的应收款不足10 亿元，其余部分主要来自收并购公司并表，例如来自两家被收并购的原开发商旗下物企的账款分别为11～13 亿元。”
并购带来的另一方面压力来自于盈利水平。去年上市物企的毛利率水平整体呈现下滑趋势。一方面有整个行业环境、市场环境的影响，另一方面也和收并购导致的规模增长过快有一定关系。
比如，碧桂园服务毛利率同比减少3.3个百分点。对于下降的原因，碧桂园服务称主要由于毛利率低的城市服务比重上升，疫情社保减免政策取消的影响所造成。
合景悠活2021年整体毛利率较2020年下降4.4个百分点至37.7%。主要是由于新增的公建和城市服务业务毛利率相对较低，加之随着第三方物业的不断拓展及转化导致基础物业板块毛利率略有回调。
合景悠活投资者关系及资本市场部负责人李明明直言，2020年合景悠活整体毛利率为42.1%，这一水平为公司2021年的收并购及整合留足了空间。
雅生活毛利率下跌2.2个百分点至27.5%，主要是由于毛利率较低的第三方项目及增值服务新业务占比有所增加。
“在企业商誉大幅增加后，未来物管企业是否会面临减值压力，关键要看收购企业的经营能力和资源整合能力。”牛晓娟指出，未来几年，行业仍将处于加速成长的关键阶段，优秀企业一方面会继续抓住市场机会寻求规模的快速扩张，另一方面将以更审慎的态度寻求规模增长与效率提升之间的平衡点，更加重视企业的稳健经营和内部资源的协同效应，因此不太可能出现大规模的企业减值问题，但是风险总是客观存在的，物企要时刻保持谨慎务实的发展态度。
大型并购面临内部整合考验
可以预见的是，收并购仍将是未来两三年物业行业的主流，但随着政策环境、市场和企业心态的变化，大规模高溢价的收并购或难以再现。不仅收购的估值水平可能回落，头部物企对收并购的要求也发生了变化。
碧桂园服务总裁李长江指出，“公司进行大规模收购的时间已经结束，2022年无论是在单个项目规模，还是业务完整性方面，收并购市场形式均和以往不同，未来不再仅仅是住宅物业的并购，可能会延伸到增值服务等方面。”
此前，雅生活服务集团董事会联席主席兼执行董事黄奉潮在2021年中期业绩发布会上表示，未来的发展方向是轻资产，而不是收并购。
雅生活服务首席执行官李大龙则在业绩会上表示，“雅生活2021年在收并购方面主要用于产业收购、区域布局和业态的补强方面。今年有些房地产下属的物业公司可能存在流动性问题，在价格方面也会有一部分的调整。雅生活服务今年不排除继续进行收并购。”
牛晓娟指出，“企业会从之前关注并购事件转向关注并购完成后集团内部的协同效应，通过与被并购公司的地域协同、业态互补、业务协同和文化协同，将原有资源的利用效果发挥到最佳状态，其获得的效果远远超过独立存在于某个企业内的水平，实现业绩的增长持续性。”
在大规模收并购后，物业公司加强投后整合提效已经显得十分必要。
通常而言，物业企业收并购最终目的是将被并购方的业务和技术融入集团体系，而不是投资性获利。因此，物企应更注重投后管理的重要性，以更好吸收对方的优质资源赋能自身，提高并购效率，实现内部协同效应。
据碧桂园服务首席财务官黄鹏表示，碧桂园服务在通过并购的经验上，逐步积累形成了从投前到投后的完整体系，“投后的人才队伍在投前阶段的时候就介入，并且一直参与到项目之中，中间协调各方面的管理，对问题持续承责、持续把握。”
据了解，碧桂园服务的投后管理部门会进行投后管理规模化和标准化，包括融合培训标准化、评估机制标准化。
作为“物业第一股”，彩生活很早享受到行业资本化发展的红利，也是首家开启大规模收并购的物企。据不完全统计，自2013年以来，彩生活共发起102起收购，在收购高峰期曾一年并入35家物企。
不过，收并购是仅仅带来规模上的“数字加法”，还是实现内部协同效应的优质增长，其在企业业绩上的表现差别甚大。
彩生活董事局主席、执行董事兼首席执行官潘军也曾在2021年业绩会上指出，收并购不是目的，如何挖掘利润空间才是整体行业必须要面对的。追求质量、健康、更有价值的面积增长，这是彩生活未来要做的，而不是不顾效益地盲目扩张规模。收购只是开始，如何融合业务才是最大的难题。
自上市以来，彩生活2014年~2020年的毛利率分别为79.5%、54.9%、43.6%、55.1%、35.5%、35.2%、33.58%。总体来看，毛利率出现急剧下滑，但在最近两三年有所平稳。
上述金融机构分析人士指出，“规模本身并非物企的核心价值，对于上市物企来说，未来可以发展的内容很多，包括探索管理输出、大会员系统、居民消费服务、资产服务等等，其中之一是谋求管理价值，推动组织轻量化，形成转嫁成本的能力，二是谋求专业价值，实现重点业务的垂直化，提高竞争能力和收入水平，总体来看以上代表了盈利模型的两端。”
记者 翁榕涛 实习生 马涛 广州报道
